2018年股市整体或是慢牛 大型公司可能更有优势

全球最好公司的ROE水平基本上是在20%~25%的区间内，之后就比较难往上提升了。考虑到金融降杠杆，去年企业盈利回升可能会暂告一段落。此外，我们通过公司的市值和ROE比较后发现，公司规模更大、话语权、定价权更强，会有更好的盈利能力。

2012至2016年是市场风格比较一致的5年，而2017年市场风格发生了根本性的变化，这些变化可能是宏观、国家政策等多方面因素引发的，不过，2017年以优质股票估值回升为主要驱动力的涨跌应该已进入尾声。2018年，股市可能的重估只剩下两种：一是以银行、地产为主的低估值板块的重估，但前期这两类股票出现调整，预示着其重估可能告一段落;二是TMT、医药和高端制造的重估。未来市场整体结构性行情不变，更有可能走出慢牛行情。

股市进入新阶段

缺优质科技股

非常荣幸能有机会跟大家分享一下我对宏观经济、股市的一些想法。我的题目是“成长的轮回”。首先，我从三个角度讲三个问题:

1、很有可能今年的风格跟去年又不一样了。

2、很有可能今年和去年还是有相似的地方。

3、成长的轮回。

为什么今年和去年不太一样呢?今年美国10年期国债收益率跌破3%，之后全球股市都跌了，我们研究此次下跌有没有基本面因素的原因，研究员说没什么变化，数据挺好的。过去的经验就是跌着跌着，数据就会出来，现在来看，全球经济潜在增长速度已经完全体现出来，股市的波动就会变大。

中国现在是杠杆率比较高，金融去杠杆压缩了金融体系内部空转的资金。M2增速虽然创下了历史最低水平，但主要是有价证券及投资增速大幅下滑，这部分资金大部分并未进入实体经济，因此去年未对经济产生负面冲击。

整个全球经济在目前这个阶段，有两个“好”：一个“好”是平均水平挺高的;第二个“好”是比较均衡，现在还看不到有特别大的结构性风险。当然，现在美国可能也是未雨绸缪，想通过改变贸易来使得自身结构更均衡一些。在这方面，中国政府已经比较强力地推动供给侧改革。

说到供给侧改革，我们房地产建设的规模、基建的规模以及人均用钢量非常大，我们的人口现在是美国人口的4倍，但是我们钢的产量是美国的10倍以上，如果我们要变成一个很发达的国家，这个问题肯定是需要时间去解决。相对来说，对大家的影响也是比较大的。因为金融去杠杆会降低债务率，最终可能会减少基建、房地产的投资，这也是中国经济转型的必经之路。

与此同时，金融去杠杆和经济转型是中国经济的方向，股市涨跌应该与之相符，去年我们所看到的繁荣，在工业增加值里看不到，更多的是因为企业利润增长，从现有的数据来看，我们看到的只是企业利润增长非常快。所以去年，大盘股的上涨比较好，因为他们的利润确实很好。但是，大盘股的上涨很有可能会告一段落，为什么?在对比了全球企业和中国企业ROE(净资产收益率)之后，我们发现一些很有意思的现象：

1、中国前5大公司ROE的水平其实还不够高。

2、中国整体ROE的水平和全球比起来也有差距。这也是我们从去年开始就一直强调的，龙头股是有机会的，但我国产业的集中度相对于全球水平还不够高。

全球最好公司的ROE水平基本上是在20%~25%的区间内，之后就比较难往上提升了。考虑到金融降杠杆，从时间上来说也不是特别的友好，所以，去年企业盈利回升可能会暂告一段落了。

以科技制造业的半导体科技发展水平来看，中国和全球比起来差距还不是很大，可能是因为科技类公司的变动幅度比较大，它们的ROE水平波动也比较大。此外，我们通过公司的市值和ROE比较后发现，公司规模更大、话语权、定价权更强，会有更好的盈利能力。

从市值和ROE的关系来看，我们发现，500亿市值以上的公司与300~500亿市值的公司ROE其实比较相似。以2016年初的市值统计，500亿以上公司的ROE中位数为11.8%、净利率中位数为15.9%，100~500亿市值的公司两者为11.4%、12.0%。这些数字都要比小公司好，到了去年年底，500亿以上市值的公司ROE是最好的，所以去年上证50指数表现非常好，这个趋势一直走到春节前，但是在美国股市开始调整之后，这个趋势就被打断了，之后就又有了很多的变化。

重点关注银行、地产、TMT、

医药、高端制造等行业

过去1年的龙头股、大盘股，除了从业绩的角度去分析，我觉得还有另外一件事情，就是从2013年开始的所谓成长股实际上也就是中小创的牛市，更多来自于大家对未来的预期。因为我们发现那段时间的股票，相关系数高达80%，这个数据表明大家以为是在研究基本面，实际上并没有研究基本面。因为任何两只股票的相关都有80%。在成长股的上涨崩溃之后，大家开始回归价值投资，相比之下价值投资更靠谱一些。

中国资本市场的两个基础是优质的上市公司和价值投资。A股是缺乏优秀的科技股，我们有很多优秀的传统公司，比如格力、美的等，但是以腾讯为代表的公司不在A股上市。一个有吸引力的股市必须要有非常优秀的上市公司，科技股可能是目前最好的一块资产，这个资产的回归需要价值投资为基础。所以，我认为这次也不会完全回到从前，随着独角兽的回归，市场生态会进一步优化。

我们对重估股票做了一个研究，把大盘、蓝筹、一线龙头、行业龙头这些业绩增长较好的股票做一个组合，发现这些股票去年上涨了70%左右。但同时我们发现这些股票上涨跟业绩增长的关系并不是很大。其实这也就是说，你专门去找业绩最好的一个股票，可能获取的收益并不是很高。

从估值的属性去看，这些股票去年的估值占了接近70%的贡献率，业绩增长的贡献却只占30%。

去年初的时候我们看这些股票的估值都是在底部，它们所在行业相对的分位数都比较低，到年底的时候已经变了，从行业估值上来说已经不是很低了。也就是说去年市场更多的是估值提升带来的改变，现在进一步改变的空间已不大，因为它的相对估值已经不是那么便宜了。

总结2012至2016年的情况，历年估值增长20%以上的股票，在市值上皆为小盘股，基本皆是高成长股票。在年初估值上则没有统一的规律，5年来1低1平3高，ROE在过去几年一直没有发挥显著的作用，分析师数据直到2016年才发挥作用。

简单来说，2012至2016是风格比较一致的5年，而2017年市场风格发生了根本性的变化，这些变化可能是宏观、国家政策等多方面因素引起的。而2017年以优质股票估值回升为主要驱动力的涨跌应该已进入尾声。

我们拿去年涨得非常好的一只股票去做了一个研究，结果发现，它的ROE有着非常明显的优势，基本上都是ROE18%的水平。中国企业ROE的分布也很有意思，市值越大，ROE越高。

2017年大市值股票重估，有业绩的因素，也有一部分因素是大家根据上市公司的质量、估值、业绩来进行投资。如果按照去年的这种模式进行重估的话，只有银行和地产是非常便宜的，今年年初的时候这些股票也走得非常好，但近期可能告一段落;还有就是TMT、医药、高端制造，它们的估值一直都在往下走。

2018年股市整体或是慢牛

大型公司可能更有优势

我们看一下BETA的表现情况，这是把中小板和创业板合在一起了，它的数据在2017年是往下走的，是回撤的，是负的，但到2018年好像向上拐了，这种改变仍具有不确定性，如果你根据业绩去做的话，不一定能够获得确定的收益。

沪深300在2017年下半年估值就往下走了，上半年涨的那批股票是便宜的，但年终这批股票就不便宜了，虽然今年初还在涨，但现在已经开始扭转，去年涨得特别好的那批股票，并不一定能延续去年强势上涨的趋势了。

中国继续往前发展的新动力(310328,基金吧)无外乎两只手，一只手是消费，消费就要有钱，钱从哪来?就是工资的收入，财产性的收入。如果你要想获得更高的收入，工资就必须要高，就得做高端的产业，有更高的附加值。其实我们中国新的经济一直是比旧经济好的，只是在去年这段时间，传统公司的业绩有一个反弹，这个反弹非常大，可能有的是一倍的反弹，但是你放一个很长的时间来看，新经济肯定是要跑赢旧经济，它们的分化是不会改变的。

总结起来就是，传统类上市公司因较高ROE带来的估值修复已经告一段落了，未来还能否继续?这个很难说，最好是能够变成一个收益型的股票，ROE很高，大量的分红，应该有很多的投资人还是比较喜欢这种公司的。

此外，消费升级、新兴产业、互联网科技及高端制造的ROE相对稳定，是中国经济转型的主要驱动力，将成为市场主要的增量选择。与此同时，大型公司的整合仍将延续，仍然会有一个结构性的机会，如果是结构性行情，市场还是会慢慢上涨，整体更有可能是个慢牛。

经济增长的动力还是要回到新经济，这个跟美国其实挺像的。我们来看美国1999年的情况，当时有一个例子，有一个网上书店的市值很高，比传统要高很多，股市崩盘之后，到2001年股价跌到了只剩3%，当然，现在它已经非常高了。我们现在和当时还是有着很大的不同，那个时候我们没有什么股票，这一次，重新开始的话，因为我们有很多投资品种，大家可能会更科学地去寻找估值的方法。