新能源车股可做长线 盈利能力长期提升将是趋势

新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源(或使用常规的车用燃料、采用新型车载动力装置)，综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。

金龙汽车

金龙汽车：新能源客车比重提高提升盈利水平 目标价25 元

核心观点

业绩基本符合预期。公司前三季度实现营业收入173.94 亿元，同比上升16.2%，归属母公司净利润2.69 亿元，同比上升99.2%，每股收益0.44 元，其中三季度实现营业收入71.08 亿元，同比上升23.7%，归属母公司净利润1.2 亿元，同比上升117.5%，每股收益0.2 元。利润增速大幅高于收入增速的主要原因是毛利率大幅上涨所致。

新能源客车占比提升促使收入快速增长同时拉高综合毛利率。公司前三季度销售客车6.16 万辆，同比下降4.55%，其中大客销售1.75 万辆，同比上升1.56%，中客销售9631 辆，同比下降16.95%，轻客销售3.22 万辆，同比下降1.94%，收入在销量下滑基础上实现两位数增长，主要原因是新能源客车占比提升所致，根据节能和新能源汽车网数据，前三季度公司生产新能源客车1.06 万辆，产量占比达到16.52%，大幅高于去年同期水平。由于新能源客车毛利率较高，前三季度综合毛利率15.6%，同比上升3.5 个百分点。

三季度新能源客车旺销促盈利大幅提升。三季度收入增速达到23.7%，大幅高于前两季度收入增速，同时毛利率达到16.6%，同比上升4 个百分点，主要原因是公司新能源客车销售三季度环比大幅上升，根据节能和新能源汽车网数据，公司三季度生产新能源客车6084 辆，环比上升106%，占客车产量比重达到27.49%，环比环比上升15.24 个百分点。

四季度新能源客车有望超预期，看好公司进一步整合三龙提升公司的盈利能力。4 季度地方对新能源客车考核压力加剧，同时电池产能瓶颈缓解，公司新能源客车销量有望超预期;福汽入主金龙，对三条龙的控制能力加强，股东分散问题进一步缓解，后续从采购和销售方面整合三龙，逐步发挥规模化优势，公司的毛利率有望进一步提升。

财务预测与投资建议：预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.75、1.13、1.31 元，参照可比公司平均估值水平及公司是新能源客车代表公司之一，给予20%估值溢价，对应2016 年22 倍PE 估值，对应目标价25 元，维持公司增持评级。

风险提示：经济下行影响客车需求;公司治理结构影响业绩增速。

江淮汽车

江淮汽车：预计4 季度盈利有望环比大幅增长 目标价24 元

核心观点

业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入339.24 亿元，同比上升17.6%，归属利润6.49亿元，同比上升100.6%，每股收益0.44 元，其中三季度实现营业收入104.2 亿元，同比上升25%，归属利润1.12 亿元，同期亏损。盈利大幅增长主要原因是：SUV 盈利持续向好、轻卡盈利复苏好于预期，电动车盈利贡献比重提升。

新能源汽车政府补贴随着规模扩大可看作经常性收益。前三季度毛利率12.2%，下降2.7 个百分点，毛利率下降原因是会计处理将电动车补贴放在营业外收入中所致，前三季度营业外净收入13.81 亿元，同比上升292%，主要体现为安凯新能源客车及公司电动车的政府补贴收入，我们认为，未来公司销售电动车规模有望逐年扩大，政府补贴可看作经常性收益。

3 季度是全年盈利低点，预计4 季度盈利环比大幅向上。3 季度受行业淡季季节性影响，3 季度销量环比下降，预计3 季度是全年盈利低点。前三季度SUV 销售16.65 万辆，同比上升476.13%，其中S3 持续旺销，月均销售1.5 万辆，销量在细分领域领先;受益于购置税政策减半政策，预计S2、S3 在4 季度销量有望环比提升;纯电动车受电池配套量增加，电动车销量有望环比增长，预计4 季度盈利有望环比大幅增长。

电动车有望充分受益于北京新能源车政策，预计16 年新能源车全面发力。公司电动车主要在北京销售，有望充分受益于北京取消新能源车遗政策;另外据报道 ：16 年北京整体规划总量不变，降传统车指标到9 万个，新能源车指标翻倍上升到6 万个，公司电动车有望充分受益。预计15 年电动车销量有望达到1 万辆，16 年预计在2 万辆以上;且公司公告拟再融资完善新能源汽车产业链，产业链整合后，电动车单车盈利将持续提升，预计16 年电动车盈利贡献鼻子有望达到25%以上。

财务预测与投资建议：预计2015-2017 年EPS 0.76 元、1.21 元、1.58 元(毛利率略低于预期，小幅调整预测，原为0.86 元、1.31 元、1.64 元)，参照可比公司及新能源汽车比亚迪估值水平，给予平均估值30%溢价，给予2016 年20 倍PE 估值，目标价24 元，维持买入评级。

风险提示：经济下行影响轻卡、瑞风销量;电动车销量低于预期。

长安汽车

长安汽车：长安福特投资收益增速放缓影响公司盈利增长;目标价19 元

核心观点

业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入481.07 亿元，同比上升30.9%，归属母公司净利润67.4 亿元，同比上升23.6%，每股收益1.45 元，其中三季度实现营业收入150.55 亿元，同比上升20%，归属母公司净利润16.55 亿元，同比下降9.3%，每股收益0.36 元。前三季度净利润增速低于收入增速的主要原因是投资收益增速放缓。

自主乘用车持续旺销。前三季度长安自主乘用车销售56.49 万辆，同比上升47.09%，同时毛利率保持稳定，期间费用率同比下降2.9 个百分点;三季度自主乘用车销售15.82 万辆，同比上升5.79%，受乘用车整体不景气的影响，三季度毛利率下滑0.7 个百分点，费用控制良好，期间费用率14.7%，同比下降1.9 个百分点。

受长安福特三季度去库存影响，三季度投资收益同比下滑，拉低前三季度投资收益增速。三季度投资收益64.8 亿元，同比上升8%，增速环比下降13.5 个百分点，主要原因是三季度合资品牌乘用车销售承压，长安福特主动去库存，三季度销售17.07 万辆，同比下降12.23%，导致投资收益同比下降8.4%，三季度投资收益下降拉低前三季度投资收益。

4 季度长安福特和长安自主有望受益于小排量车购置税减半，看好长安自主持续改善盈利能力。由于长安福特73.51%的车排量均在1.6L 以下，4 季度小排量车购置税减半将有望改善3 季度长安福特销售下滑的情况，长安自主84.57%的车排量均在1.6L 以下，将继续保持旺销;长安自主已经在年初扭亏，相关车型竞争力强，形成了良好的口碑，，盈利能力有望提升。

财务预测与投资建议：预计公司2015-2017 年EPS 分别为2.1、2.61、2.99 元(因长安福特贡献

投资收益低于预期，调整盈利预测，原为2.51、3.23、3.69 元)，参照可比公司平均估值水平，

给予2015 年9 倍PE 估值，目标价19 元，维持买入评级。

风险提示：经济下行影响汽车需求;新车销量不达预期。

长城汽车

长城汽车：降价导致盈利能力下滑;维持增持 目标价14.4 元

核心观点

业绩基本符合预期。公司前三季度实现营业收入526.04 亿元，同比上升23.5%，归属于母公司股东净利润62.08 亿元，同比上升11.1%，每股收益0.68 元，其中三季度实现营业收入154.88亿元，同比上升10.2%，归属于母公司股东净利润14.91 亿元，同比下降8.6%，每股收益0.16元。收入增速低于利润增速的主要原因是降价导致毛利率下滑。

三季度 SUV 销量增速下滑以及降价促销导致利润出现下滑。三季度销售收入下滑拉低前三季度销售收入增速，主要原因受乘用车行业三季度需求不振，公司SUV 增速放缓所致。三季度SUV销售14.41 万辆，同比上升19.14%，增速放缓，主力车型哈弗H6 增速放缓，同比增长1%，H8、H9 销量低于预期，单月平均销售1000 辆，H2 和H1 贡献主要增量，H2 三季度销售3.64 万辆，同比上升171%，同时，公司主动降价促销，毛利率同比下滑明显，前三季度毛利率26.2%，同比下降2.1 个百分点，三季度单季度毛利率24.4%，同比下降3.3 个百分点，单车平均降价5000-6000元。

公司现金流情况良好，应收账款管理良好。前三季度每股经营活动现金流3.29 元，同比上升51%;存货周转率9.67 次，同比下降1.64 次;应收账款周转率63.56 次，同比上升8.81 次。

受益乘用车购置税减半，公司4 季度销量和毛利率有望环比好转。公司主力车型均为1.6L 以下，其中哈弗H2 为1.5T，哈弗H6 销量90%是1.5T，4 季度将显著受益于乘用车购置税减半销量恢复，规模效应有望修复毛利率;同时公司将加大哈弗H8、H9 的推广力度，其销量有望扭转颓势;16 年上半年哈弗H7 上市将贡献销售增量。

财务预测与投资建议

预计 2015-2017 年EPS0.96、1.14、1.31 元，参照可比公司2015 年平均估值水平15 倍，给予目标价加14.4 元，维持增持评级。

风险提示

销量低于预期影响盈利，4 季度购置税减半政策效果不达预期。

比亚迪

比亚迪:靓丽业绩如期而至

比亚迪 002594

研究机构：浙商证券 分析师：杨云 撰写日期：2015-11-02

三季度公司业绩同比提升4倍。

前三季度,公司实现收入485亿元(YoY+20.0%),实现归母净利润19.6亿元(YoY+404.3%),符合预期。公司三季度业绩大幅增长受资产剥离产生的收益影响,约16.29亿元计入了公司第三季度的税前利润,公司扣非后实现利润4.9亿元(YoY+225.1%)。

盈利能力的提升将是长期趋势。

单3季度公司实现新能源乘用车1.66万辆(QoQ+30%),其中“唐”销量达5200辆,超出了此前市场的预期。公司前三季度新能源乘用车(不包括客车)一共实现销量3.7万辆,占乘用车之比为12%,其中Q3单季占比19%;受益于销量结构上移,公司三季度毛利率为17.74%,环比上升30个bp,单季度毛利率达到18.31%,达到自2012年以来的单季度最高点。展望Q4,我们预计“唐+秦”或单季度贡献销量2.2万辆,公司新能源汽车全年有望实现销量6.3万辆,销量占比有望达到13%。从长期看,公司是新能源行业中为数不多的实行垂直一体化的企业,在新能源汽车上量的同时,公司对上游的电池、电机等核心零配件的成本把控也将是行业中难以逾越的竞争壁垒,我们预计公司盈利能力的提升将是长期而持续的过程。

新能源客车想象空间已经打开。

我们预计,公司全年电动大巴销量或实现4000-5000台,订单有望在Q4集中交付。公司的电动大巴是中国制造的领先产品,备受海外城市市趁评,目前公司已经和ADL建立合作,向英国生产纯电动大巴,预计明年有望实现数百台的销量。依照我们对新能源客车市场的判断,今年行业超预期的景气度主要由于对6-8米纯电动客车的透支购买,但明年中、大型电动大巴依旧有望维持较高增长,预计公司明年销量有望达到7000台以上。我们估算公司电动大巴的净利率在10%左右,作为利润率较高的产品,业绩贡献将相当可观。

估值安全,值得买入。

按照我们的估算,公司当前的股价对应17年的盈利预测,PE仅为29x,我们预计公司17年新能源汽车业务的业绩贡献有望达到74%,公司作为较为纯粹的新能源龙头来说,安全边际较高,维持“买入”评级。