歌斐资产郭峰：退出日益通畅VS大佬持续涌入，S基金还是救星吗？

越来越多的创投机构把目光投向S基金。过去10年，中国VC/PE市场大爆发，折叠在其中的资金总量之大超乎想象。现在，众多基金期限已到，大量LP排着队等退出。于是，S基金迅速成为了被寄予厚望的“救星”。随着全球S基金交易规模持续上升，如何运作S基金成为众多机构不断深究的问题。

在由投中信息、投中网主办的“第15届中国投资年会•年度峰会”上，作为国内S基金的先行者，歌斐资产私募股权合伙人郭峰就《退出日益通畅VS大佬持续涌入，S基金未来几何？》这一议题发表了演讲。郭峰认为：

1.投Secondary、投PE、投股权投资，政策的变化是必须要考虑的，不管是对退出政策的变化，科创板、创业板所谓的这些窗口和政策的变化，对于资产包退出的时间都会对最后的KPI形成显著地影响。

2.S基金的决策是否具有足够的敏捷性非常重要。较好的Secondary的机会，出来的时候可能只有3周、4周，最多用一个半月的时间去决策和判断。如何去实现决策的敏捷性，需要团队对整个系统和一家机构对于数据库，对于整个行业做持续地观察与监控。

以下是歌斐资产私募股权合伙人郭峰的演讲实录，投中网进行整理：

非常开心来到投中做分享，今天来分享的是S基金，大家怎样去看S基金。

歌斐2010年进入母基金的行业，2013年做S基金。今天我们看看海外和国内在S基金这块有什么样的变化。

我们看到全球S基金的市场规模从交易规模来看是持续上升，PE融资开始进入淡的季节。S基金是和一级市场的募资有一个反向的，它在特别不好或者是周期下行时是可以作为抄底或者是捡便宜的机会，所以看到S基金快速上升，2019年来到了880亿美金，和一级相比是数十亿的规模。

为什么2020年是S基金的元年？2019年上半年开始到2020年，陆续有基金的引导和海外基金。2019年GP主导类交易占整体交易规模比重的26%，较于2018年上升2个百分点，2020年受疫情影响，但是还是在670亿美金。  

从海外知名S基金的管理人来看，都有共同的特点，从特点策略的演进和背景来看，都是做母基金来的。首发的投资、二级市场或者是PSG这三个策略基本上是联动的，Secondary来得晚一点，但是B和D的两个策略和S形成闭环式的打法，这是海外S基金共同的特点和组成。

过去十年，海外的S基金也是大爆发，前六大管理人过去十年，平均都是100亿元以上的，最多的300多亿元，而且去年是达到了一百大几十亿的规模，所以Secondary市场进入了好报阶段。这和个人的LP，Family  LP还是各种类型的LP，需要有流动性，与产品自身的特点有关。

想要做好S基金需要什么样的能力？海外知名S基金管理的都是母基金管理人身份。往往头部的母基金管理人，是在它一线的基金份额里面占有比较高的比例，有一定的话语权，有一定的优先受让的权利。所以母基金管理的身份决定了对Secondary管理人有一个投得进，看得到的机会。除了看得到还要有估值体系和数据库体系的支撑。以歌斐无例，过去十几年投了220家左右基金，间接投资了600个项目，所以走到市场上交易的不管是LP份额，还是资产包也好，还是具体的项目也好，都在每个季度监控的清单里，所以需要有强大的数据库系统，才能快速地做估值和决策。怎样做快速估值和决策，核心还是资产价值的判断。这就来自于投资需要有直投。所以海外管理人往往都是P、S、G三个策略结合在一起做Secondary投资。

国内为什么这几年Secondary市场活跃起来，首先从VC/PE来看，在国内支持了实体经济，但是退出压力也是非常巨大的。从支持的角度来看，VC/PE对于IPO的渗透率，从12年前的40%多的比例，达到了最近两年的70%的比例，这需要渗透率的提升。但是退出端压力比较大，尤其是2015、2016、2017年是国内人民币基金大爆发的三年，国内的基金很多是3+2，3+3，或者是再长一点的期限，但是今年也是到了退出期的一年和退出期倒数的1—2年，有非常大的压力要向LP兑现KPI。

 过去一年的疫情也是导致了流动性的紧张，对于基金的清算也是形成了非常大的压力，看到中基协的数据统计，截止到去年5月份，延期清盘的基金达到了600多只，所以退出压力想要在约定的时间做正常清算难以市场，所以Secondary的机会就这样应运而生了。

从国内Secondary市场的来看，的确还在早期起步的阶段，歌斐六、七年前进入这一市场，没有遭遇到对手，我们只是一个买家，我们自己也做母基金。我们的母基金做卖出时很难找到买家，直到去年我们才有大规模的几个亿的资产包袱的卖出。所以渗透率很低。2019年，VC/PE在管规模9.74万亿，统计下来，Secondary也有500亿规模，只有0.5%的渗透率。看海外，全球PE二级市场的渗透率有7%的规模，所以从两相对比来看，是有十几倍的成长空间，所以空间是非常大的。

歌斐在PE的资产类别的规模将近1100亿，第一期Secondary只有5-6亿的规模，然后去年5期是20多亿的规模，总体来说还是比较小的体量，从投资的角度看还是比较分散，这和过去投资主要是以LP份额转让为主，大规模的资产包交易和GP  Line的基金重组的少比较有关。5期60多亿投得还是比较分散。从大概率来看，比直投和常规的母基金快2—3年。

 交易流程是比较细节，核心是怎样选品和找到好的Secondary机会，找到以后怎样估值和定价，这里面还是有非常多的难点。国内的股权基金也好、私募股权基金也好，其信息的透明度不够。从整个的流程就可以看到这里面有非常多的痛点，一是信息的透明度，由于你是去交易Secondary的份额，很多不是直投的项目的资产包，在尽调时如何拿到足够多的信息做判断是一个痛点。另外是政策的痛点，Secondary的机会往往都是相对来说比较晚的，离退出比较近。我们每天都是做大量穿透核查的工作，刚才工商变更是特有的，有效合伙做工商变更特有的特点，周期特别长，会使得交易在变更的时候不能完成。

我们有一些经验：第一是政策端，投Secondary、投PE、投股权投资，我想政策的变化是必须要考虑的，不管是对退出政策的变化，科创板、创业板所谓的这些窗口和政策的变化，对于资产包退出的时间会形成显著地影响，很多交易所对上市的变化，都会对退出形成影响，最终对KPI形成影响。

第二个经验也是我们的教训，最开始我们看资产包，就是Secondary买资产，不用关注管理人。其实不是这么一回事，你投资的份额，实际上间接通过管理人做未来项目的退出，不管是上市也好，并购也好或者是主动地卖出，你投的资产的GP是否有合适和足够的能力，把这些标的实现退出，这一点也是非常重要。

第三是S基金特有的特点，决策是否具有足够的敏捷性，往往比较好的Secondary的机会，出来的时候可能只有3周、4周，最多一个半月的时间去决策和判断。这里面如何去实现这一决策的敏捷性，我想是和团队、与整个系统和一家机构对于数据库，对于整个行业持续地观察，是不是每个季度，每个持续在市场上活跃和可交易的市场，或者是还不能交易的资产有持续监控，有建立行业的直投能力和判断能力，拿到标的以后快速地做估值和判断，这决定了你的决策有没有一定的敏捷性。

以上是我的分享，谢谢！

2021年5月12日-14日，由投中信息和投中网主办的“第15届中国投资年会·年度峰会”在上海外滩W酒店举办。更多峰会内容可点击（年会直播）查看。