人民币汇率波动对国内外资产价格的影响

虽然央行宣布人民币中间价机制改革已施行半月有余，但是市场依然沉浸在其所造成的影响之中。那么，人民币汇率的突然剧烈波动后，国内外资产价格表现如何，两者之间的传导逻辑是怎样的，且听笔者娓娓道来。

影响全球风险偏好

8月11日，人民币兑美元中间价报6.2298，原本较为稳定的中间价突然大幅下调逾1000点，同时央行发布声明称：“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”观察随后的中间价可以看到，报价确实参考了前日收盘汇率、外汇供求情况和国际主要货币汇率的变化，中间价这个即期汇率之锚开始波动，外汇市场的不确定性上升，即期汇率快速贬值至6.4水平。虽然在随后的时间里，央行强势干预外汇市场，从而使在岸人民币汇率基本在6.39、40附近波动，但离岸人民币的剧烈波动显示人民币汇率风波并未平息，市场看贬人民币的压力可以通过在岸、离岸人民币汇差来体现。而对比在岸、离岸汇差与沪深300指数的变化可以看到，在近期中国经济基本面未出现重大变化的情况下，股市的涨跌、特别是其剧烈波动，是影响汇率的一个重要变量。而对于股市而言，人民币贬值压力使市场担忧资本流出，同样不利于A股，从而形成了A股与人民币汇率的负反馈关系。虽然央行一再强调人民币不会趋势性贬值，但人民币汇率骤贬还是“吓坏”了全球投资者，相较前期即期汇率在10bp以内的异常稳定情况，此次汇率中间价报价机制调整所带来的汇率急剧波动是全球各国都始料未及的，结合A股与人民币汇率的“负反馈”关系来看，中国股市、汇率的变化在近期显著影响着全球风险情绪。从图2可以看到，由于A股并非是完全对外开放的市场，以往其走势与CBOE波动率(CBOE　Volatility　Index)相对独立，而在近期，CBOE波动率指数的变化与A股的暴跌与大涨空前一致，表明中国因素是现阶段影响全球风险情绪的重要因素。(编者注：CBOE波动率为芝加哥期权交易所的波动率指数，又称“恐慌指数”，用来衡量标准普尔500指数期权的隐含波动率，由此可以体现期权投资者对未来股票市场波动性的预期。)

波及全球资产价格逻辑

作为“新兴加转轨”国家，我们习惯以“被动受影响”的角度来思考国际因素(比如美联储加息)对中国的影响。但此次人民币汇率中间价改革表明，事实上，中国在全球经济和金融中的地位已非“小国”，以一个相互影响或者“反馈”的关系来看待中国与世界经济也许更合时宜。在经济金融日益全球化的今天，人民币本次急贬，全球资产价格也随之震荡。

1、对出口竞争和货币战的担忧带动多国货币齐贬

人民币保持强势对于出口的不利影响一直为市场所诟病，环顾周围，在美元指数强势的背景之下，其他货币已对美元显著贬值，造成人民币有效汇率节节攀升。因此，人民币的突然贬值既印证了中国确保经济增长的压力，也承载了“稳增长”和稳定出口的意图，这意味着在全球总需求不变的情况下，中国希望多分一点儿出口蛋糕，因为人民币贬值将降低出口成本，有利于中国通过低价来提升贸易份额。同时，人民币贬值对于外贸的另一部分—进口，存在着抑制作用。

综合这两方面影响，人民币贬值对于中国主要贸易伙伴的货币(澳大利亚、新西兰)和同中国在出口领域竞争的新兴市场货币(中国台湾、韩国、泰国、马来西亚、越南)都有不利影响，虽然从意图上中国并非希望打“货币战”，但人民币的贬值肯定削弱了其他货币的贬值效果，其他货币竞相贬值。

2、人民币不再与美元比肩，美国有一点“受伤”

人民币贬值及其外溢效应使得美元兑人民币和其他新兴市场货币升值，有效汇率显著升值，人民币与美元比肩的形势不再，这对于美国的通胀、出口均有不利影响，在边际上还可能影响到货币政策，由此引起美联储九月加息的可能性下降。在资产价格表现上可以看到美元指数显著走弱，美债收益率明显下行。但是，人民币汇率此次调整对于美元的影响是否真的那么大呢?有研究测算表明，通胀方面，广义美元指数每升值5%，对美国核心PCE的影响在0.1%-0.2%;经济增长方面，广义贸易加权美元指数每升值10%，会在未来两年平均拖累美国GDP　0.3%-0.4%，最高时拖累0.5%，5%升值意味着平均会拖累GDP　0.1%-0.2%。

所以，市场很可能高估了人民币及其他货币贬值的幅度，更高估了对美国通胀和增长的实际影响，而真实的影响还需观察后续其他新兴市场汇率的变化幅度和中国经济复苏情况。

3、避险情绪攀升，资金流向避险资产

国际市场认为，本次人民币汇率调整是一个毫无预警、对资产价格的整体影响偏负面的风险事件，因此这带来了全球避险情绪攀升，对全球股市和大宗商品市场有压制作用，发达国家和新兴市场股市齐跌，美国、德国国债收益率均下行，而由于人民币贬值带来的国内流动性担忧则推高了中国国债收益率。商品市场方面，货币贬值的风险使得黄金的货币属性得以凸显，价格逆势上涨，而铜、原油、锌、镍等金属、工业原料类大宗商品则全线下挫。人民币贬值对股市的整体影响偏负面，但仍存在结构性差异：海外股市中，中概股、Gucci、Coach等奢侈品制造企业，宝马、奔驰、Apple等名牌出口企业的股价受影响较大，金属价格的下挫也拖累了矿产商的股价;对中国股市而言，纺织服装、钢铁业、航运业及以出口为主的企业股价受到提升，而对于需大量进口的航空企业和负有美元债务的企业(如部分房地产企业)，人民币贬值的负面影响较大。

4、“套息交易”收缩推动新兴市场货币贬值向全球资产价格传染

欧元、日元可谓是本次危机中的无冕之王，“避险货币”的身份凸显，自8月10日至8月25日，欧元、日元分别对美元升值了4.5%和4.8%，其背后的原因是欧央行的负利率和QE(量化宽松)大幅降低了欧元的融资成本，日本一直以来的QE也对日元产生了这一效果，使得欧元、日元越来越多地被用作融资货币。

这就意味着欧元、日元被广泛用于套息交易。套息交易是指投资者借入大量欧元、日元，用于购买其他高息国家(包括巴西、俄罗斯、印度、中国等众多新兴市场国家，甚至美国)的资产，赚取两者之间的汇差、利差双重收益。因此，套息交易的风险之一便是新兴市场货币剧烈贬值从而抹平了利差的收益，所以当人民币带动新兴市场货币集体贬值之时，套息交易资金必然要从新兴市场撤出并换回欧元、日元，从而造成新兴市场资产被抛售、对欧元、日元需求大增的情形，也是通过这种形式，将货币贬值的影响扩散和放大至全球各类资产。当然，考虑到估值因素和金融市场有自我实现的特点，资产价格的传导还基于一些投资者共识，例如中国作为全球的重要消费市场，经济恶化的预期可能导致欧美多家企业的中国业务收缩，从而影响其整体盈利，那么在估值没有显著提升的情况下，股价下跌便是一种共识;中国经济下滑会带来工业用大宗商品价格下行、大宗商品价格下行抑制通胀从而使美债收益率下降也是一种共识;甚至对于黄金价格，我们并不怀疑它能够在贬值、危机中发挥作用，但在距离它真实应用还很远的当下，它在价格上的避险也是基于共识。

凸显中国与发达国家的“反馈”关系

人民币贬值压力一定程度因美国货币政策不确定性而起，美国经济逐步复苏，在全球经济体中一枝独秀，这种经济基本面的分化以及随之而来的货币政策分化促使美元格外强势。而过去人民币钉住美元，从而造成人民币被动跟随美元走强，本次汇率调整实则是中国顺应中美两国基本面差异的合理应对。人民币贬值的连锁反应，不但波及到全球各类资产，甚至可能反过来影响到美国的经济形势甚至加息进程。

在8月25日央行“双降”后，全球风险情绪明显好转，多国股市大涨、避险的黄金和美债价格回调、美元指数走强、多个新兴市场货币对美元汇率也小幅走强，显示风波暂缓。不过，此次剧烈波动在大家始料未及之余，更体现了中国的经济体量与在全球的地位使得中国与发达经济体之间的关系不再是单向的，而是相互影响的“反馈关系”，中国固然须重视美联储的加息进程，美国或也需将中国因素纳入考量。