投得好不如退得好！B站和它率先离场的投资人

毫无意外地，B站破发了。但别忘了，即便以它如今97美元的股价为计，这依然是一只多年难遇的“十倍牛股”——如果你在它2018年3月上市时买入1美元，此刻的账面回报是9.9美元。

这还远不是这家公司的历史高位。今年2月，B站股价一度高达157美元/股，若相较于2019年同期，一年涨幅接近800%。即使以它如今“跌落三分之一”的市值为计，依然近乎是长视频头部平台爱奇艺的2.5倍。

这是一个有趣的现象。在新经济公司中——尤以具备平台型特点的公司为甚，最陡峭的成长曲线往往诞生于公司上市后，也就是二级市场阶段。比如Facebook、腾讯、网易等都是曾获得百倍增长的股票。而B站，是更极尽的演绎者。

比如它的D轮融资完成于2017年5月，投后估值为17亿美元，而10个月后上市的市值仅32亿美元——涨幅不到两倍。而上市后它在股价最为高歌猛进的时候，单日涨幅就超过了40%（2020年11月30日）。

2020年下半年后，B站的股价涨幅陡峭

数据来源：wind数据库，整理制图：36氪

然而，就在B站即将迎来最陡峭的K线前，一批曾陪伴了这家公司四五年的投资人相继离场。36氪据公开信息以及采访获知，自2018年12月后，IDG资本、CMC资本、君联资本、启明创投等——B站在一级市场中最关键的投资方——开始渐次清退B站股票，在2019年3月时占股均已低于5%。其中CMC资本曾是持股12.8％的B站最大外部机构股东，君联则是B站第四大股东，但如今它们已几乎全部退出。

对早期投资基金来说，这当然无可厚非。

一方面，一级市场机构要面临基金续期的压力，比如CMC，它从投入B站到退出也有长达五年的时间。而CMC本身注重的就是稳健和高确定性的投资打法，提供长期可持续的投资回报，所以机构选择在它认为合适的时间点退出，未必只关乎能力，也可能是机构的属性决定了它的策略。

另一方面，B站显然是一笔称得上是“超额回报”的案例，基金掌舵人们出于DPI（投入资本分红率，Distributed to Paid in Capital）的考量也理应退出。

另据36氪了解，这也与B站的意志有关。其时，B站希望引入腾讯、阿里等更具战略性的投资人，因而也希望财务投资方腾挪出份额，于是其早期投资人大多在2018年圣诞节前后大范围退出。最终的结果是，财务机构中目前仅有正心谷资本占比最多，接近5%。

虽说投资人应该赚的是能力圈内的钱，但面对如此的价值增长，谁能不心有戚戚？

“我想心态上没有人会不遗憾。一个案子（一年内）是10倍、50倍还是100倍回报，收益差异将是巨大的。”一位B站投资人对36氪表示。假使他们再坚持一年，B站能带来的账面回报就能多出10倍。

中国投资行业出现二十多年来，人们的关注点往往只落在“投中”的故事上——这里诞生了最多的传说乃至神话。“募投管退”中的最后一步——如何退出、何时退出，却并未得到它应得的关注。曾有一位投资了多家知名基金的LP当众表示，国内有意识进行主动退出管理、提前规划退出的机构连“5%都不到”。这意味着，大多数机构并不懂得退出。

投得好，或许还不如退得好。

离开的、留下的

2019年12月31日晚，一场名为《二零一九最后的夜》的跨年晚会正在进行。魔兽世界、权力的游戏、英雄联盟……这场持续了4个小时的晚会让B站彻底破了圈。

这是B站的关键分界点。两天后，B站股价跳开，单日上涨12.51%，接着1月3日再上涨5.39%，市值一度突破71.5亿美元——仅仅两天时间B站的股价就上涨了超10亿美元。自此B站股价一路开挂。

但大多数B站的财务投资者已无缘这场盛宴。

在B站赴美上市时，前五大机构股东为：持股12.8％的CMC资本、持股9％的正心谷资本、持股7.6％的IDG资本、持股5.9％的君联资本，以及持股仅5.2％的腾讯。这其中，IDG资本是B站最早的机构投资人，CMC资本曾是B站最大的机构股东，而B站也是君联资本TMT领域中投资额最大的项目。

但在B站上市后的2019年，无论这些财务投资人们是因主动或因被动地退出，总之结果是：除了正心谷资本，所有财务机构均已不是B站的大股东（占股5%以上）。据36氪了解，目前占比最大的是正心谷资本，占股也已降至5%以下。

蓝色部分表明该机构持股低于5%

数据来源：wind数据库，整理制图：36氪

颇为遗憾的是，在更多数财务投资人离场的2019年之前，B站的股价都较为平稳。B站上市时开盘价9.80美元，此后一年的股价一直在10-20美元区间平稳运行，其年底最后一天的收盘价为18.62美元。而在2020年是彻底爆发的一年：出圈、疫情引发的线上化、以及美元“大放水”等多层原因叠加，引发了B站股价的刺激暴涨。

CMC资本曾在2018年3月—2019年2月减持了近240万股，按照期间股价均值12美元计算，这笔减持仅收获3000万美金，此后直到2020年上半年几乎完全退出。36氪截取2019年2月——2020年6月B站股价15—45美元的区间计算，CMC浮盈在4亿—12亿美元。但如果CMC再继续持有半年，浮盈会翻倍。

赚到更大利益的显然是后入场的战略投资人。B轮投资后又在二级市场加仓的腾讯，目前持有B站近4375万股，持股比例达12.4%，按照B站如今的股价计算，腾讯的持有市值超过42亿美金。单单是腾讯在2018年10月认购B站新发行的2506万股，这一笔投资就浮盈了21亿美元，大赚近7倍。2019年9月，阿里巴巴买入2300多万股，以今日股价计算，阿里巴巴的账面浮盈也超过了20亿美元。

而在C+轮投入的正心谷，由于退出很少，至今在B站里的投资浮盈已经超过30倍——对于一笔C轮后的投资而言，如此倍数堪称惊人。

某种程度上，之所以正心谷会成为目前B站最大的财务持股方，也和这家投资机构的基因有关。其创始人林利军曾是最大公募基金之一的汇添富创始人，拥有丰厚的二级市场经验。

被忽视的退出机制

如果说投资的本质是低买高卖，那么退出无疑是决定一笔投资成败的关键环节。但长期以来，相较于对“投中”的执迷，投资人们对退出的兴致似乎要淡漠许多。

“我们已投的GP，目前看三分之二的退出做得不太理想。”嘉豪投资创始合伙人、嘉道私人资本合伙人朱伟豪曾在一次公开场合透露，他们投了几十个GP，他们大多数在前5年都不太重视退出管理。

“中国很多VC和早期投资，前面沉淀了大量资金在项目里没退出来，之前的日子太好过，现在就要开始还账了，如今的情形倒逼他们都重视主动退出管理。”

不止一位基金合伙人曾向36氪提起过，在移动浪潮最癫狂的时候，由于出手频繁，许多机构（尤其是早期）甚至几乎忽视了退出，“直到一些项目融到非常后轮次，才意识到可以先退一部分金额出来，让DPI好看一些。”

朱啸虎或许是一个正面例子。某种程度上，当年朱啸虎在ofo一案上的退出，从商业角度来看并无可指摘，甚至可谓明智。聪敏如朱啸虎，几乎是踩在了这家公司最后的高光时点离开——金沙江创投退出后不久，ofo旋即陷入资金链断裂甚至是破产的边缘。

即便意识得到退出的重要，掌握何时退出、如何退出，依然不易。

历史上有太多令人唏嘘的案例。比如腾讯，一度是IDG资本和李泽楷不知要提起多少次的“过早退出”。再比如早年的华平投资投资亚信，在后者上市后华平没有及时退出，而亚信的业务转型迟迟未果，导致华平最终不得不以低价出售。

这是所有退出中的常见情形：要么早了一步，要么晚了一步。

如今，这件事变得更为复杂：以往，一级投资人基本陪跑公司到IPO后就算是功德圆满，通常做法是在锁定期结束后开启减持。但如果更多公司的主升浪开始后移到二级市场，老办法显然在面临失灵。

“互联网的平台型企业属于稀缺资产，尤其是交易型平台和内容型平台，这两者都是时间的朋友，并且有强者恒强的效应，甚至是赢家通吃的状态。”正心谷资本合伙人叶春燕分析，这些头部企业远超一般企业的成长周期，并不能用稳定的增长速度去预判未来。

比如拼多多——作为电商领域的黑马，从去年四季度开始，其股价从10月2日的71.4美元一度飙升至最高202.82美元，之后虽有回调，目前市值也超1600亿美元，是IPO当天市值的5倍多。目前除了腾讯外，高榕和红杉依然是拼多多最大的财务投资人——持股7%左右。以红杉的持股比例计算，红杉在拼多多的股票市值已经超过100亿美元，相比3年前上市的时候，收益已经翻了近6倍。

一个既定的趋势是，伴随着一二级市场的逐渐泾渭不分，未来一级市场的投资人必须更了解二级市场。从这个层面来看，也就更不难理解，为什么红杉要组建二级团队，而高瓴又要杀入创投——能在资本市场赚到大钱的基金，都得“一鱼多吃”。

Capital Market Sense

一级市场机构在退出技能上的缺失，是有历史原因的。

从VCer们的背景看，很多人源自产业而非金融。美国的VC中有相当一部分来自投行，但在很长一段时间里，中国VC投资人对金融市场的理解并非必备技能——而这恰恰是退出环节的关键。

曾有一家排名前五的美元VC合伙人对36氪复盘过，他们自认投出过一些估值涨势良好的明星公司，但DPI反倒并不理想，复盘后的归因就是：“没有把握好最佳退出timing”。

另一方面，相较于退出，似乎投资才是更性感的事情。这一点在美元基金尤甚——很多美元基金有一个惯性：投了100个项目，热衷追求一两个项目特别成功，以此拿回整个基金的回报，对于其他中流项目的退出是比较消极的。

但在过去两年，当IPO堰塞湖时有出现、Wework IPO折戟等事件发生，一级市场投资人们愈发意识到退出——或者说理解退出、建立退出思维的重要。

事实上，VC/PE在投资项目的退出方式多种多样，不仅包括IPO，也包括企业并购、大股东或公司回购、管理层收购、公司清算等。对于不同退出方式的抉择，也是对投资人审时度势能力的考验。

在PAC创始管理合伙人廖明看来，这是一种capital market sense（资本市场嗅觉）。“不仅要从微观上关注公司或企业的实际情况，还要紧跟国际政策、掌握宏观大势。”廖明说，长期来看，这是一家基金能走多远的关键能力。

比如在正心谷，他们内部就有一个专门的“退出委员会”，会定期审视被投企业的内在价值和竞争优势的变化，同时考虑企业内在价值和估值之间的关系。“退出与否、何时退出，依赖于对行业长期发展趋势的判断；对行业长期需求以及技术变革的判断；分析行业竞争格局，进而判断不同企业之间竞争优势的变化。”林利军对36氪表示。

通常来说，VC/PE机构内部的项目退出，主要由主管合伙人、CFO、法务或中后台团队来决定，考量因素包含项目涨跌预期、基金存续期（牵涉到DPI问题）等方面，这其中包含着许多不可预知的因素。

所以，每一位受访的投资人也都向36氪指出，即便建立了所谓的退出体系，即便足够了解项目本身，但由于外部世界的客观变量过多——比如国际政策、宏观环境、大资本市场冷暖等等，都可能让退出成为比投资还难先验的事情，因而退出的择时依然充满着不确定，“只能说更大程度地选择我们认为的最优方案”。

归根到底，退出也是个玄学——和投资一样。

说回B站，即便那些在上市后不久便减持的机构，看似错过了一次“躺赢”的财富机会，但套用梅花创投创始合伙人吴世春的话来说，“说不定早早退出的钱还可以用来再投出一家伟大公司。”吴世春说他并不会为“退出”过分纠结，“一级市场投资逻辑与二级市场不同，如何掌握退出的timing是件困难的事情，因为市场走势很难预料。”

果不其然，资本市场又一次疾旋而下。一周之前，200多只中概股中有45只的跌幅超10%，阿里巴巴、B站、百度、拼多多等巨头都有较大幅度下跌，中概股一夜市值蒸发上万亿。而B站也的股价也跌去了三分之一。

此刻，那些率先离场的投资人们，心中的“意难平”大概可以释怀许多了。

（36氪实习生魏源慧对文本亦有贡献）