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我们如何确定价值投资将继续有效?

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我们不能确定价值投资会击败市场。过去的工作并不能预测将来的工作。但是,如果我们深入研究为什么价值投资长期以来起作用,那么我们很可能会深入了解将来可能会继续起作用的地方。

首先,当我们说“价值投资”时,是什么意思?从历史上看,大多数使用此术语的人都提到以相对于某些基本指标(例如收益或账面价值)低的价格购买股票的做法。该术语与“增长投资”形成对比,后者通常涉及以相对较高的收益或账面价值比率购买股票,这是基于对公司未来增长潜力的弥补,以弥补其最初的劣势。

长期以来,这种“统计便宜”的价值投资方法在过去一直奏效的原因有几个:

行为偏向–投资者倾向于将公司最近的问题过度推论到未来,而不是根据全面分析得出的合理结论。

机构约束–专业投资者曾经或觉得他们因持有投资领域的“丑小鸭”而具有不对称的职业/业务风险。另一方面,通过跟随其他投资者进入知名的知名公司而获得的中等业绩,则为专业投资者带来了不成比例的个人财务收益。

信息效率低下–直到最近二十年,发现统计上便宜的股票都需要大量的人工工作

短期时间跨度–大多数投资者希望或早或晚需要验证其方法,很少有人愿意等待数年才能看到其投资成果。这种短期投资者的关注点自然会转移到当前基本趋势良好的公司。另一方面,价值投资在很多年中都表现得较其他方法差,因此驱赶了除少数投资者之外的所有投资者

结果是,廉价股票通常会长期平均表现出色,因为其非常低的开始估值足以抵消其令人沮丧的基本前景。相反,尽管标的公司的基本表现远胜于“价值股”,但高价的“成长股”往往会长期平均表现不佳。

在我先前列出的过去为什么价值投资起作用的四个原因中,信息效率低下显然不再适用于复杂的计算机和金融数据库。

过去表现不佳的下一个最脆弱的原因是对近期表现不佳的公司的行为偏见。如果这些问题平均而言是暂时的,并且这些公司倾向于将其过去的至少部分收益能力恢复到高于其低证券价格所隐含的预期程度的程度,那么这仅是未来股票表现不佳的潜在来源。事实并非如此。如果与将要使其利润减少幅度甚至超过其股价折价幅度的公司相关的平均统计估值偏低,或者更糟糕的是,如果这是通往破产之路的最终止境点,那以前是一个偏见指出错误方向的投资者可能会成为有用的启发,可以帮助他们避免灾难。毫无根据的。

价值投资历来成功的其余两个原因是结构性的,不会改变。在创立SilverRingValuePartners之前,我在几家大型共同基金公司工作了15年,这证明了机构约束与以往一样普遍。在传统的失败中胜过非常规的成功要比过去更好的格言在专业理财经理中确实成立,他们被强烈劝阻不要从羊群中走得太远。另一方面,该行业的营销能力已转化为大量且经常不该获得的超额利润,从而为那些不愿以自己公司希望的方式经营游戏的资金管理者提供了超额补偿,甚至如果他们的客户最终为此付出了更多。

投资者的时间范围还没有,而且不太可能再延长。人性和大多数专业理财经理的商业动机都根植了对快速满足的渴望。它是一个难得的专业投资者,可以取得令人恐怖的三年业绩,并且可以在企业中长期生存而不会失去客户或工作。

这种分析使我相信,定义为购买统计上便宜的股票的价值投资应该做得比过去更糟。很难知道有多糟。但是,有一种观点认为,导致该策略过去取得成功的两个不变因素,即机构约束和短期时间范围,在大多数情况下足以产生适度的超额收益。

然而,统计便宜并不是价值投资的唯一定义。另一种定义是内在价值投资。这种方法本身并不依赖于低于平均水平的收益倍数或其他基本指标。相反,它的目的是根据超额资产和未来现金流量的净现值对标的公司进行估值,然后以相对于该估值估计的较大安全边际购买该股票。结果可能是,统计上便宜的股票可能被高估,高倍数股票可能被低估。

如果遵循内在价值方法的投资者进行的估值分析是正确的,则该方法必须有效。如果。实际上,没有人会为任何业务精确地预测未来。对于许多公司而言,要使未来的现金流变得大致正确,是非常具有挑战性的。因此,在哲学层面上,一种可行的非常合理的方法应该在实践层面上起作用,这是一门很难掌握的学科。

在错误的从业者手中,内在价值的概念仅是无花果,足以证明他们为公司付出的价格是合理的。想购买没有任何利润的魅力公司吗?没问题只需创建一个包含未来预测的电子表格即可证明今天的价格高于价格,那么您可以声称自己在实践内在价值方法。通过从统计廉价性转换为价值投资的内在价值解释,我们正在将一种不太有效但客观的方法换成一种可能更有效但更主观的投资系统。

在没有制度约束的情况下,长期内在地实践内在价值方法的熟练从业者很可能会比市场做得更好。但是,这样的技能组很难开发,并且很少有人拥有它,并且在市场动荡时期需要保持理性的气质。

那在哪里离开我们?正确理解和实施的价值投资仍可能导致巨额超额收益。但是,与过去相比,能够实现这一目标的从业者比例要小得多,许多投资者采取更加机械的方法或颠覆价值投资的观念,使其偏离其真实宗旨的做法可能做不到扣除费用和支出后的市场份额。

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