汇丰晋信5月月报：短期扰动暂缓解，市场有望迎来修复

5月股市回顾：海外不确定性上升，市场较为平稳

自3月23日美联储推出“火箭筒”政策之后，全球流动性趋于稳定。同时，欧美国家疫情逐渐稳定，各国复工进程有序推进，整体经济稳步上升，推动4月全球风险资产反弹。但与此同时，部分新兴市场国家疫情仍处于快速爆发期，全球经济依然疲弱，叠加美国再次发起贸易摩擦，地缘政治风险上升。此外，美国多地爆发大规模游行组织活动，社会不稳定性增加。在此影响下，5月指数整体维持横盘震荡，创业板指数明显跑赢上证综指。

5月当月涨幅前五的行业(申万一级行业，下同)分别是食品饮料、商贸、服务、轻工和电器，涨跌幅分别为9.07%、7.25%、6.66%、6.21%、6.14%;涨幅后五名的行业为通信、非银金融、农林牧渔、建筑装饰、房地产，分别下跌5.85%、4.56%、4.38%、3.72%和3.10%。

表1：5月A股主要指数表现

主要宏观数据简评

5月PMI略降至50.6，需求继续回暖

5月制造业PMI(采购经理人指数，Purchasing Managers
Index)由上月的50.8略降至50.6，依然处于50之上，显示国内经济活动继续恢复。从五大构成分项看，新订单、供应商配送时间指数回升，而生产量、原材料库存、从业人员指数回落。相比4月，15个制造业细分行业中，6个行业制造业PMI回升，9个回落。

内需方面，5月新订单指数由50.2升至50.9，连续3个月处于扩张区间。相比4月，15个制造业细分行业中，7个行业新订单指数回升，同时，也有7个行业生产指数回升。

外需方面，5月新出口订单指数由33.5升至35.3，但仍处于历史低位。相比4月，15个制造业细分行业中，7个行业新出口订单回升。由于新冠肺炎疫情对海外经济影响较大，且复工的需求恢复存有时滞，因此出口压力仍存。

图1：5月PMI略降至50.6，需求继续回暖

5月非制造业PMI由53.2升至53.6，相较之前进一步回升，并持续处于扩张区间，指向国内经济活动继续恢复。

5月公布的4月宏观经济数据显示，后疫情时期，经济行为加速修复

生产端：工业生产重回正增长，其中汽车产业链和机械设备改善最为明显。

4月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，好于市场平均预期(1.5%)和前值(-1.1%)。大类行业中，制造业改善幅度最大、上升6.8个百分点至增长5.0%，电力、热力、燃气也重回增长、增速0.2%;采矿业增速下滑至0.3%。细分行业均回归增长区间，前期明显承压的汽车产业链、专用和通用设备改善最为明显。

投资需求：后疫情时期，投资、消费加快修复。

单月投资恢复正增长，基建投资升至近期高位。1-4月，投资累计同比-10.3%，而估算单月同比+0.7%(前值-9.4%)、恢复增长。主要分项中，基建投资单月同比+4.8%，为2018年5月以来的第三高、仅低于去年8月和11月;地产投资单月同比+6.8%、上升5.6个百分点，制造业投资单月同比-6.7%，经营压力、盈利疲弱对资本开支意愿的压制依然存在。

消费需求：居民消费加快修复，后地产耐用品明显回暖、线下服务消费改善。

4月，社零同比下降7.5%、跌幅收窄8.3个百分点。实物消费中，家电、汽车和家具跌幅收窄21.2、18.1和17.3个百分点，其中汽车零售结束负增。网络依然是实物消费重要渠道，4月网上商品消费同比增长16.3%、较前值进一步抬升6.1个百分点。线下服务消费仍然承压、但出现好转迹象，餐饮收入同比下跌31%、跌幅较前值收窄14.4个百分点。

6月股市展望：短期扰动之后，重回基本面逻辑

5月份受中美关系不确定性上升的扰动，市场情绪短期受到了一些影响，但随后情绪逐步恢复，市场逻辑重新回到了基本面，即经济复工复产和逆周期政策这两个因素，而这两个因素在5月份得到了强化。

内需方面，目前生产端基本已经恢复到疫情前的水平，除了线下消费，基建投资和房地产投资同比已经转正，近期各地也在出台刺激消费的政策，我们接下来更多关注可选消费的改善。海外整体的疫情已经进入平台期，部分国家已经开始重启经济活动，从目前跟踪的情况来看，整体恢复的程度偏慢，截至5月底的整体经济活动仅相当于疫情前的50%。

国内逆周期政策依然在加码。5月份召开的两会中，我们认为货币政策基调大概率继续保持宽松，财政政策也会开始逐渐发力。6月份特别国债进入发行期，后续经济阶段性的弱企稳预期在增强。

当前位置我们会继续超配权益资产。行业层面我们建议继续关注3个思路：受益于海外复工复产之后的风险偏好提升、逆周期政策利好的行业，国内复工复产的部分可选消费行业。

5月债市回顾：收益率创新低后市场转为震荡，一级市场供给增加导致资金利率上行

2020年5月债市长端收益率在月初从2.88%上行到3.00%后，围绕3.00%位置窄幅震荡。5月初，由于预计整体债券供给较大，市场经历了一波调整。另外市场原本预期央行会配合供给增加进行降准或者降息的操作，但是央行连续37个交易日暂停逆回购操作，预期落空，市场走势因此陷入纠结。

5月上旬公布的CPI(消费者物价指数，Consumer Price
Index)数据显示食品和非食品价格同比增幅继续下降，猪肉同比涨幅也连续第二个月下降，受到此利好影响收益率略有下降。5月下旬公布的经济数据整体显示出供给生产持续复苏，需求偏弱。从单月来看，房地产恢复较强，制造业投资仍然较弱。

5月整体来看，收益率变化主要受到央行货币政策以及资金利率的影响，基本面对于债市影响并不明显。

货币利率方面，5月隔夜回购利率R001月均值为1.3%、上行24基点;7天回购利率R007月均值为1.62%、上行5基点;隔夜质押式回购利率DR001月均值为1.24%、上行25基点;7天质押式回购利率DR007月均值为1.54%、上行8基点。

在短期货币资金利率上升的压制下，期限利差逐步收窄，长端利率债在3.00%附近徘徊。二级市场方面，截至5月末，1年期国债收于1.6%
，环比上行46基点;10年期国债收于 2.71%，环比上行17基点。1年期国开债收于1.79%，环比上行 60基点;10
年期国开债收于2.99%，环比上行17基点。

债市展望：海外经济复苏较弱，货币政策仍将维持宽松，长期利好债市

从5月的债市表现来看，随着央行前期流动性投放趋缓，加上债券供给增大，短端利率有所上行带动整体收益率曲线上移，期限利差收窄，呈现扁平化。

目前来看，央行在货币政策上仍然以维护流动性和降低贷款利率为主要目标，但是在降低存款利率上较为保守。考虑到两会提出继续实施灵活的货币政策，尤其是针对中小企业的普惠型货币政策，央行需要银行的积极配合，那么未来降准的概率就可能会上升。在财政方面，虽然特别国债和地方政府专项债的额度并未超预期，但是两会明确指出赤字率在3.6%以上，而并没有设置上限，给未来的财政政策留下了空间。

中期来看，海外发达国家疫情虽然逐步趋稳，但是从最新的PMI数据来看好转速度慢于预期，海外并未像中国一样在疫情好转后即回到扩张区间。因此，国内的出口订单指数仍然徘徊在低位，出口部分经济受到较大影响。因此国内经济如果持续复苏，可能更需要依赖内需的不断加速改善。但是就目前观测到的就业数据来看，失业率在2月份达到高点后，在4月份又有所反复，因此未来可能需要额外的政策来支撑内需。

从市场层面来看，目前长端收益率基本反映了市场对于后期经济复苏的乐观情绪，但是疫情后央行调降公开市场操作利率以及降准的效用可能还并未完全显现。从近期数据来看，海外经济复苏进程将较为缓慢，要恢复到疫情前的经济水平需要相当长的时间，因此我们认为国内货币政策可能也仍将维持。5月资金利率上行也并未预示货币政策的转向，债市调整空间不大。

从国内以及全球的经济趋势来看，低利率将维持较长的时间，而目前的中国国债相对收益仍然较高，我们对于债市仍然保持长期乐观。在债券配置方面，我们仍然建议择机配置长久期债券，以及使用高等级信用债配置提高票息收益。

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