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京东二次上市:无法保证继续高增长 无法保证持续盈利

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京东二次上市的脚步越来越近,6月5日,京东集团(下称京东)在港交所披露了招股说明书,此前据外媒报道,其将于6月18日在港交所挂牌上市。

2019年,对京东来说是历史性的一年,在这一年,京东结束了连年亏损的境地,转亏为盈。而其之后能像亚马逊一样实现业绩高增长,其自身也无法保证。

在招股书中,虽然京东自称是全球最大的零售集团(《财富》按收入排名),但其未来增长依然具有不确定性,其表示:无法保证持续产生净利润并维持盈利能力,而过往的高增长也面临挑战。

在这背后,是物流成本和电商增速放缓的困境,这让我们产生了疑问:此次二次上市,京东能否获得高估值?能否继续讲好自己的故事?

物流这座大山和高增长的困惑

在2019年,京东跨过了上市以来的持续亏损,扭亏为盈,实现净利润119亿,在此前三年,2016-2018年,京东分别亏损34亿、0.12亿和28亿。

在首次实现盈利背后,是京东多年来建立的规模效应带来的正循环:2015-2019年,京东的营收从1810亿增长至5769亿,复合增长率34%。

巨大的规模优势带来了业务的正循环,为京东的成功奠定集基础:凭借巨大的规模,京东可以获得更有竞争力的价格和供货条款,同时又吸引更多第三方商户入驻,这带来的收入可以支撑京东进行研发和构建物流设施,而这些物流投入又将吸引新的客户,巩固京东的竞争地位。

可见,在这个循环中,增长速度和规模效应是最重要的,这决定了高额的物流成本能否被分摊,决定了京东能否具有低价优势。

而未来,京东能否延续这个趋势,其并不确定。虽然京东自称是全球最大的零售集团(《财富》按收入排名),但其未来增长依然具有不确定性,其表示:无法保证持续盈利,这取决于能否进一步扩大规模。

京东业绩不确定性的背后,一是高额的物流成本,二是中国线上零售业整体增速放缓,京东也不复之前的高增长时代。

一方面,京东称,未来还将扩张物流基础设施,如果不能管理好物流的扩张,将对业绩产生重大不利影响。

截至2020年3月31日,京东物流运营730多个仓库,总建筑面积约1700万平方米,包含京东物流管理的云仓面积在内。

庞大的物流基础设施带来了庞大的履约成本:一季度,履约成本(物流成本)的增长超过了营收的增长:同比增长29%至104亿,占收入的百分比为7.1%。2017-2019年,京东的履约成本分别为259亿、359亿和370亿。

为了盘活物流基础设施,2017年,京东成立京东物流并向第三方开放;2018年10月,京东物流向个人开放,个人可以使用“京东快递”寄送包裹。但目前,截至2019年底,京东物流仍处于亏损状态。

此外,物流业务属资本密集型,为解决资金需求,2018年2月,京东物流以19%的股份,获得第三方投资者25亿美元的资金。京东称,未来京东物流仍有资金需求。

除了物流这座大山,京东还面临增速放缓、不复高增长的困境。

京东自2004年开展自营模式业务以来,一直保持快速增长。但经过多年的发展,中国的在线销售增长增速放缓,京东也告别了此前的高速增长时代,收入和年化活跃买家增速均放缓。

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京东称,无法保证未来能维持过往增长率。消费者支出减少、竞争加剧、中国零售业或线上零售业增长放缓或收缩、物流瓶颈、出现替代业务模式等原因,或将导致业绩下降或增速放缓。

这意味着,为了业绩增长,京东需要通过一切手段再扩大自己的规模,这包括选择一个新的领域:定位中高端的京东选择了下沉,与拼多多贴身肉搏。

擅长下沉的拼多多近年来一直在快速 增长,其活跃用户在2019年底达到5.85亿。 自2018年第二季度以来,其活跃用户数量就超过了京东。

Questmoible的数据显示,2019年9月,手机购物用户约为9.55亿, 其中约53%的用户来自三线及以下城市。

为了在这个新领域分一杯羹,2019年9月,京东推出了社交电子商务平台京喜,专注于中低线城市。 低价打法很快获得了成效:在2019年11月的双十一期间,京喜新用户中约有75%来自中低线城市。 这使得在去年第四季度,京东活跃用户大增2700万,年度总规模同比增长近20%。

但光大证券认为,未来对流量的深耕更重要:小程序电商用户相比于APP用户存在严重的复购率不足,用户粘性欠佳的问题。在目前的小程序生态规则下,京东通过小程序获得的低线下沉市场新增用户,最终仍需落地到自有APP中才能实现用户价值最大化。

为什么要二次上市?答案是资金

当然首先是为了融资。

在近期的“618年中大促”中,京东已经打出了“超级百亿补贴”的口号;而苏宁直接点名京东,宣布启动“J-10%”省钱计划,直接“茬价”头部单品,部分品类比京东“至少低10%”,称要“击穿所谓的超级百亿补贴”。

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面对残酷的竞争,京东还是逃不过以砸钱补贴争抢市场份额,京东需要足够的钱,在打硬仗的同时还要扩张疆土。

京东自称,中国的零售业尤其是自营模式业竞争激烈,自身在客户、订单、产品及第三方商

家等方面均面临竞争,新涌现及强化的技术、全新的商业模式都有可能导致市场竞争加剧。

而在激烈竞争中,京东将不得不选择降低价格,否则便会失去市场份额,而降价则会损害京东的盈利能力。

除了通过募资与对手进行竞争,二次上市、多一条募资渠道,也有利于京东缓解资金压力。京东相比阿里巴巴,由于商业模式的差别,资金压力更重。

让我们通过几个数据来了解京东的资金压力:iFind数据显示,截至2020年一季度,京东的总负债为1624亿元,其中最大的一部分为应付账款765亿,资产负债率61.14%,账上现金只有459亿。

对比阿里巴巴,由于其轻资产的模式,其投入成本低、采购成本低、账期短,这反映在财务报表便是:其资产负债率大大低于京东,只有33%,应付账款只有126亿(截至2019年底),账面现金充足,高达3460亿。因此,阿里巴巴的资金压力比京东小很多。

此外,京东的直营模式需要大量的存货,高存货水平需要占用更多的资金。

数据显示,京东的存货从2017年的417亿增长至2018年的440亿,再增长到2019年的579亿。

京东称,如果不能有效管理存货,可能面临存货滞销、存货减值等风险,高存货水平也可能需要更多的资金,妨碍了将有关资金用作其他用途。

因此,资金是中概股争相回港二次上市的主要原因。

根据中金此前发表的报告,约有19家在美上市的中概股公司符合条件回港第二次上市,除京东外,包括好未来、新东方及百胜中国等。该行认为,中概股愿意回香港或A股,主要考虑到业务发展有融资需要、增加股份流动性、靠近本土市场、能取得较好估值,以及减少所需面对的监管风险。

6月10日-12日,第14届中国投资年会即将在上海召开。曾重金投过京东的机构投资人将现身会场,与知名经济学家、企业家等齐聚一堂,共话新周期下的投资之道。欢迎扫码关注,一同讨论。

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