京东二次上市：无法保证继续高增长 无法保证持续盈利

京东二次上市的脚步越来越近，6月5日，京东集团（下称京东）在港交所披露了招股说明书，此前据外媒报道，其将于6月18日在港交所挂牌上市。

2019年，对京东来说是历史性的一年，在这一年，京东结束了连年亏损的境地，转亏为盈。而其之后能像亚马逊一样实现业绩高增长，其自身也无法保证。

在招股书中，虽然京东自称是全球最大的零售集团（《财富》按收入排名），但其未来增长依然具有不确定性，其表示：无法保证持续产生净利润并维持盈利能力，而过往的高增长也面临挑战。

在这背后，是物流成本和电商增速放缓的困境，这让我们产生了疑问：此次二次上市，京东能否获得高估值？能否继续讲好自己的故事？

物流这座大山和高增长的困惑

在2019年，京东跨过了上市以来的持续亏损，扭亏为盈，实现净利润119亿，在此前三年，2016-2018年，京东分别亏损34亿、0.12亿和28亿。

在首次实现盈利背后，是京东多年来建立的规模效应带来的正循环：2015-2019年，京东的营收从1810亿增长至5769亿，复合增长率34%。

巨大的规模优势带来了业务的正循环，为京东的成功奠定集基础：凭借巨大的规模，京东可以获得更有竞争力的价格和供货条款，同时又吸引更多第三方商户入驻，这带来的收入可以支撑京东进行研发和构建物流设施，而这些物流投入又将吸引新的客户，巩固京东的竞争地位。

可见，在这个循环中，增长速度和规模效应是最重要的，这决定了高额的物流成本能否被分摊，决定了京东能否具有低价优势。

而未来，京东能否延续这个趋势，其并不确定。虽然京东自称是全球最大的零售集团（《财富》按收入排名），但其未来增长依然具有不确定性，其表示：无法保证持续盈利，这取决于能否进一步扩大规模。

京东业绩不确定性的背后，一是高额的物流成本，二是中国线上零售业整体增速放缓，京东也不复之前的高增长时代。

一方面，京东称，未来还将扩张物流基础设施，如果不能管理好物流的扩张，将对业绩产生重大不利影响。

截至2020年3月31日，京东物流运营730多个仓库，总建筑面积约1700万平方米，包含京东物流管理的云仓面积在内。

庞大的物流基础设施带来了庞大的履约成本：一季度，履约成本（物流成本）的增长超过了营收的增长：同比增长29%至104亿，占收入的百分比为7.1%。2017-2019年，京东的履约成本分别为259亿、359亿和370亿。

为了盘活物流基础设施，2017年，京东成立京东物流并向第三方开放；2018年10月，京东物流向个人开放，个人可以使用“京东快递”寄送包裹。但目前，截至2019年底，京东物流仍处于亏损状态。

此外，物流业务属资本密集型，为解决资金需求，2018年2月，京东物流以19%的股份，获得第三方投资者25亿美元的资金。京东称，未来京东物流仍有资金需求。

除了物流这座大山，京东还面临增速放缓、不复高增长的困境。

京东自2004年开展自营模式业务以来，一直保持快速增长。但经过多年的发展，中国的在线销售增长增速放缓，京东也告别了此前的高速增长时代，收入和年化活跃买家增速均放缓。

京东称，无法保证未来能维持过往增长率。消费者支出减少、竞争加剧、中国零售业或线上零售业增长放缓或收缩、物流瓶颈、出现替代业务模式等原因，或将导致业绩下降或增速放缓。

这意味着，为了业绩增长，京东需要通过一切手段再扩大自己的规模，这包括选择一个新的领域：定位中高端的京东选择了下沉，与拼多多贴身肉搏。

擅长下沉的拼多多近年来一直在快速 增长，其活跃用户在2019年底达到5.85亿。 自2018年第二季度以来，其活跃用户数量就超过了京东。

Questmoible的数据显示，2019年9月，手机购物用户约为9.55亿， 其中约53%的用户来自三线及以下城市。

为了在这个新领域分一杯羹，2019年9月，京东推出了社交电子商务平台京喜，专注于中低线城市。 低价打法很快获得了成效：在2019年11月的双十一期间，京喜新用户中约有75％来自中低线城市。 这使得在去年第四季度，京东活跃用户大增2700万，年度总规模同比增长近20%。

但光大证券认为，未来对流量的深耕更重要：小程序电商用户相比于APP用户存在严重的复购率不足，用户粘性欠佳的问题。在目前的小程序生态规则下，京东通过小程序获得的低线下沉市场新增用户，最终仍需落地到自有APP中才能实现用户价值最大化。

为什么要二次上市？答案是资金

当然首先是为了融资。

在近期的“618年中大促”中，京东已经打出了“超级百亿补贴”的口号；而苏宁直接点名京东，宣布启动“J-10%”省钱计划，直接“茬价”头部单品，部分品类比京东“至少低10%”，称要“击穿所谓的超级百亿补贴”。

面对残酷的竞争，京东还是逃不过以砸钱补贴争抢市场份额，京东需要足够的钱，在打硬仗的同时还要扩张疆土。

京东自称，中国的零售业尤其是自营模式业竞争激烈，自身在客户、订单、产品及第三方商

家等方面均面临竞争，新涌现及强化的技术、全新的商业模式都有可能导致市场竞争加剧。

而在激烈竞争中，京东将不得不选择降低价格，否则便会失去市场份额，而降价则会损害京东的盈利能力。

除了通过募资与对手进行竞争，二次上市、多一条募资渠道，也有利于京东缓解资金压力。京东相比阿里巴巴，由于商业模式的差别，资金压力更重。

让我们通过几个数据来了解京东的资金压力：iFind数据显示，截至2020年一季度，京东的总负债为1624亿元，其中最大的一部分为应付账款765亿，资产负债率61.14%，账上现金只有459亿。

对比阿里巴巴，由于其轻资产的模式，其投入成本低、采购成本低、账期短，这反映在财务报表便是：其资产负债率大大低于京东，只有33%，应付账款只有126亿（截至2019年底），账面现金充足，高达3460亿。因此，阿里巴巴的资金压力比京东小很多。

此外，京东的直营模式需要大量的存货，高存货水平需要占用更多的资金。

数据显示，京东的存货从2017年的417亿增长至2018年的440亿，再增长到2019年的579亿。

京东称，如果不能有效管理存货，可能面临存货滞销、存货减值等风险，高存货水平也可能需要更多的资金，妨碍了将有关资金用作其他用途。

因此，资金是中概股争相回港二次上市的主要原因。

根据中金此前发表的报告，约有19家在美上市的中概股公司符合条件回港第二次上市，除京东外，包括好未来、新东方及百胜中国等。该行认为，中概股愿意回香港或A股，主要考虑到业务发展有融资需要、增加股份流动性、靠近本土市场、能取得较好估值，以及减少所需面对的监管风险。

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