【研报掘金】电力基本面正走出低谷，行业分红高防御性强价值再现

国金证券、中金公司近日发布电力行业深度报告。国金证券对电力行业继续看好；中金认为，国内疫情影响随复工逐步褪去，高频数据显示电力基本面正走出低谷，建议关注龙头高配置性价比。

投资逻辑：

1、企业复工带来用电需求快速修复，日耗煤数据从2月底部已回升45%。我国本轮疫情流行高峰已经过去，复工复课逐步推进，当前全国复工率已升至78%，环比呈现不断改善趋势。从沿海电厂日耗煤数据来看，3月13日实现单日53.4万吨，较2月中旬低谷已迅速回升45%，与中金电厂渠道调研情况一致。此外，随着各省加快复工复课节奏，中金认为用电需求回暖将带动电力企业的机组利用小时边际改善趋势确立。

2、原油价格下跌往往伴随国际煤价相同走势，此轮下挫或有望拉大进口煤价格优势、对内形成竞争。此轮减产谈判带来的油价下挫叠加全球疫情蔓延，使得全球经济、能源需求预期悲观，国际煤价出现看跌情绪，若油价长期处于低位，叠加欧美“煤电退役”，助推挤压燃煤发电需求的可能。国内外煤价关联度达0.9：进口煤下跌带来价格优势，对国内煤价形成一定冲击。能源之间替代竞争关系以及欧美煤电退役计划，低油价若持续一定时间或可能带动国际煤价随之下行，拉大与国内煤价之间的价差、形成压制作用。

3、海外疫情升级，多国宣布降息措施应对经济压力。回顾2009年以来股票市场的表现，中金发现在2014年初-2016年中，及2018年中至今的两次利率下行周期中股息率高、分红稳定的股票表现优秀。当前，电力股分红水平普遍在40%-70%，低估值水平下，A/H股大部分企业股价可对应2020年股息率约5%/10%的水平。此外，负债率较高的电力企业也是利率下行的受益者，减少财务费用、增厚利益。据测算，若利率下行25个基点，能够帮助火电企业2020年盈利提升0.9~5.1%。

4、煤炭长期供给宽松且疫情影响价格短期承压，火电估值史低具备防御性：2019年煤炭开采固定资产投资完成额累计同比29.6%，动力煤产量累计同比5.57%，进口量累计同比4.25%。煤炭供给宽松格局明确，煤价处于下行通道。受供需影响，煤价在采暖季会出现上涨，历史上看，下行通道内1-3月的采暖季煤价为全年最高，且比全年均价高40-80元/吨。我们预计中长期内煤价将继续下行，全年煤价中枢约540元/吨。虽然受疫情影响，电力需求减弱，但是疫情同样导致煤炭需求受影响，煤炭供给宽松格局加剧，火电行业盈利空间扩大。此外，火电板块PB不足0.9倍，估值已经处于历史低点，在目前我国整体经济下行，企业盈利收缩情况下，具备防御性优势。

5、业绩平稳叠加高分红属性，水电防御性凸显：2019年上半年我国各大水系来水丰沛，带动 2019年水电累计增速达4.8%，但下半年部分水库来水转枯，据上市公司公告显示，2019年澜沧江流域来水量小湾断面同比偏枯18%，长江上游溪洛渡水库来水较上年同期偏枯19.75%，三峡水库来水较上年同期偏枯5.59%，雅砻江流域来水偏枯，雅砻江水电发电量较去年同期减少14.16%。水电企业充分发挥水库调节能力，一定程度弥补来水不佳对业绩影响。整体上看，2019年我国大部分水系来水不佳导致发电量有所减少，水电板块业绩表现一般。但在目前受疫情影响经济承压背景下，具备防御价值的水电板块投资价值进一步提升。一方面，水电企业现金流充沛，所发电量作为清洁能源优先消纳，疫情对其业绩影响有限；另一方面，全球执行货币宽松政策，10年期国债收益率降至2.61%，水电企业的稳定高额分红使其具备“类债券”属性，竞争优势凸显。

利好公司：

国金证券认为，火电行业具有逆周期属性，经济走弱的背景下煤价有望长期下行，火电企业盈利有望持续改善。水电行业现金流充沛，盈利、分红水平稳定，在当前中美政府降低利率水平对冲经济下行背景下，类债券价值进一步提升。国金证券对电力行业继续看好，推荐稳健高分红的长江电力、内蒙华电，建议关注三峡水利；火电行业推荐盈利持续改善的华电国际。

长江电力：公司作为全球最大的水电上市公司，优质水电项目稀缺逐渐凸显，多年一直维持高分红比例，股息率位居A股前列。预计公司2019-2021年EPS分别为0.98、1.02和1.05元，当前股价对应PE分别为18.4、17.7和17.2倍，维持“推荐”评级。

华电国际：煤价下行叠加增值税下调，公司业绩明显改善；新机组投产叠加上网电价上行，驱动业绩增长。预计公司2019-2021年BVPS分别为4.56/4.81/5.15元，公司历史PB中枢在0.8倍-1.8倍，给予2020年底市净率0.9倍-1.05倍估值，对应估值合理区间为4.33元-5.05元，维持【推荐】评级。

本文内容精选自以下研报：

国金证券电力、煤气及水等公用事业行业点评：降息预期下，电力分红高防御性强价值再现

中金：国内疫情高峰已过，电力基本面走出低谷

新时代证券|长江电力（600900.SH）：业绩快报点评，业绩符合预期，股权投资持续推进

财信证券|华电国际（600027.SH）：煤价下行叠加增值税下调，公司业绩明显改善