医疗器械赛道太火，估值修正还要多久？

医疗投资太火，估值修正需要多久？器械投资，商业化过程要走多久？医疗行业投资全面提速，究竟能有多少机构渔翁得利？

 在由投中信息、投中网主办的“第15届中国投资年会•年度峰会”上，丹麓资本合伙人苏震波、国投招商董事总经理/医疗团队联席负责人肖治、联创资本管理合伙人亢辉、投中资本董事总经理王丹丹、三泽创投创始合伙人夏嘉志、物明投资合伙人虞文彬、尚珹投资合伙人裘育敏、惠远资本创始合伙人许静波就《创新推动医疗器械全面提速》展开了一张精彩对话。

 与会嘉宾认为：

 1.医疗器械研发周期相对较短，商业化的历程会比较艰辛，从投资者的角度而言，应该更多地考量一些具有技术门槛和独立知识产权、更具创新性、满足临床未解决的需求的早期的器械类的布局。

 2.关于估值修复。日本1985年做医改，它的估值泡沫持续到2002、2003年，中间会有15年以上一直不修复的时期，中国也许会复制这一情况，因为医疗的周期很长，一个估值被证伪是需要非常长的时间。

 以下是本场对话实录，由投中网进行整理：

 医疗行业，如何布局

 苏震波：大家好！开始前请每位嘉宾用一分钟简单介绍一下自己和自己的基金。

 亢辉：我来自于联创资本，是1999年成立的。在大健康领域的投资，比较深的布局也是3—4年的时间，上海电气和险资是我们的LP。这几年我们一期是10亿的规模，现在已经在做二期了。一期投了7个项目，一个是今年年初“311”兰卫检验已在创业板过会了，另外一个是吉凯基因，做科研工具服务和医学转化的，这个是5月7号科创板正式受理。环亚是医院的净化的建设。还有是康达器械，相对来说在大影响这块，种类比较齐全，环亚和康达审计年报都是1.5亿左右。剩下的是高值耗材，就是生物贴膜，这个项目虽然主业因为疫情原因，主业不够，但是去年它在大兴和亦庄做防护做了近10个亿的生意，整体下来投入LP满意，我们自己也比较满意。

裘育敏：我叫裘育敏，来自于尚珹享，我们前身的资本成立于2005年，目前管理6只美元基金和3只人民币基金，尚珹主要是医疗产业和TMT，我是医疗产业的合伙人。在器械方面的案例分三类，如果算已经达到的资本市场，比如还有赛昂医疗、赛诺，赛昂是着力于外周学支架和微创介入的产品，然后2019年被收购。目前还有一些项目，包括莱诺也是做心内介入的一些一次性的耗材，我们在境外也有一些投资，主要利用AI技术结合的超微显示技术和芯片技术整合在一个隐形眼镜的平台上。第一个功能是应对一些低视力和超低视力的患者，未来也会延展到消费领域，这是我们在医疗产业的一些投资的项目的情况。

王丹丹：各位嘉宾大家好，我是王丹丹。目前在投中资本负责FA投资并购和医疗板块的业务。我们在上海、香港、北京、德国和美国都设有办事处，跨境业务的并购和整合是我们的特色。我们在跑的项目有十多个。赛道方面我们侧重IVD领域，主要是在早筛早诊和POPC的领域，新药板块除了传统的新药，那么包括像CAR—T，CAR—NK，像基因治疗，以及像ADC方向我们都做了相关拓展。

服务领域像临床前的CXO、病毒和大分子，抗分子的CDMO，也包括我们认为存在一定消费医疗机会的口腔、医美等方面整合的服务，在大机器人，内窥镜等方面都有项目。

夏嘉志：大家好，我是三泽创投的夏嘉志。三泽创投成立于2008年，目前在管的医疗基金大概有四只，目前在投的有三只医疗基金。三泽创投过去一直都是赛道布局，从2009年开始布局国内的医疗产业，我们投的都算是比较早期和偏早期的IVD、医疗器械相关的项目。到目前为止，我们投的项目都在IPO的过程中，过去较多都是偏早期一些的医疗的投资，现在在IVD领域，高值耗材领域，外科手术器械领域，医疗ai领域，我们也在做相应的布局。

肖治：大家好，我是国投医药组的肖治。我们主要是投创新药和医疗器械，在医疗器械这块我们分三类：影像类和诊断相关的设备，治疗类的设备和耗材类的设备。之前影像类的设备，主要投了以联影等影像设备公司，治疗类的项目是在机器人领域，我们投了天智航等。耗材投了心脏和骨科的耗材，还有小的IVD和POPC领域。总体来说，我们还是偏两类技术和方向在投，在国内和全球有领先性的技术，另一类是进口替代，将国内已经进去中国的产品成本打下去，市场夺过来。

许静波：大家好，我是惠远资本的许静波，我们虽然相比于在座各机构来说相对新一些，但我们的团队已在医药医疗行业积累了多年的投资和产业运作经验，这也决定了我们基金的基因是贴近服务临床，产投联动。服务临床是因为我们投资团队均有临床的经验和医药产业BD经验，我们深有感触的是产品唯有得到临床医生所认可，才能有它的市场。另一点是因为我们的LP大多数是有医药产业背景，所以我们也非常关注产投联动的机会，并且可以再投资一个项目的时候为项目带来丰富的产业资源。

 虞文彬：大家好，我是物明投资的虞文彬，机构2015年成立，核心团队是80后，我们专注于医疗领域的医药、器械、服务。器械领域我们投了迈瑞，去年我们退出了。我们还投了“小而美”的企业，因为机构早期是以并购为主，所以我们特别关注一些可能通过并购的方式退出的一些小而美的领域，我们的策略是，我们的Portfolio里面大部分是以并购的方式退出的，所以相对而言除了像迈瑞这样特别大的企业以外，我们会特别关注一些小而美的赛道，比如先健心康，国内第一家临时起搏器企业。

苏震波：我介绍一下我自己，我是来自于丹麓资本，我们专注于医药的早期投资，大部分的企业我们所投都是第一轮。我自己20年前在美国，回来以后在北京和几个同事做了医疗公司，卖掉后开始做投资，我的合伙人原来是红杉最早的一批做医疗投资的陆勤超。我们基本70%的以上的项目都是医疗新技术，主要的医疗器械、争端和Digital相关的一些。目前投资的上市公司比较多，三年前投的两家也挂牌了。

 我们的LP比较多元化，医疗器械的上市公司很多在LP的群体里，包括迈瑞创始人等。我们是70%的金额都会投向早期的医疗器械和诊断相关的创新里面。

 几位介绍完以后，有几个问题想和在场的嘉宾探讨一下。

二十年前，我在美国的时候，美国的VC是投Biotech和Digital，在中国，医疗器械近十年从创业板开始，非常火，然后到目前为止还在，我们有看到政策红利和各种各样的红利。各位花了很长时间在这个行业进行投资，想听听各位为什么医疗器械这么火？

 政策红利叠加人口红利 器械迎来黄金期 

亢辉：药效比，还有经济政策的红利给到了。主要的是正当时，包括绿色通道、注册这块，同时专业性越来越强，深度越来越大了，应用场景这块是关键，同时我们和医生的联动更加有关联性。整个下来，大的趋势到了，专业度到了，经济实力和基础到了，包括进口替代的概念等都能达到。那这块好的确实已经体现了，当然挑战也来了，前面说的集采能不能提的问题，其实这都是该有的。

 夏嘉志：说到政策红利，我感受比较深的是前两天中国的人口报告出来。我以前是临床医生，当时入行的时候我是做辅助生殖的。去年中国的新增人口只有1200万，其实现在大家都在说中国的人口低谷来了，人口红利可能已经没有了。但是其实从我们投医疗，包括我做辅助生殖医生这么多年来看的话，其实应该说现在中国的医疗投资，我觉得包括医疗的发展现在是正当时的时候。为什么呢？曾经我们做辅助生殖这样一个高端的东西，基本上做一个周期将近10万块钱左右。当时国内都是“无后为大”，这个事情一定要解决。但是我们也看到，确实有很多人做了一两次以后，经济上承担不了。

 目前来说，从现在国内的经济发展情况来看，从国内的医疗水平以及医疗器械的先进程度上来说，给到医生的方便程度来说，我认为现在属于一个国产的医疗器械的黄金发展期。因为现在来看，国内掌握的核心技术真的还没那么多。这当中很多的公司，包括中国年轻的这一批的医生以及工程师从海外求学回来以后，带回来了非常多的新技术以及新的产品，可以满足临床医生的需求。以前我们看一些新技术先看国外的市场，但是我们也发现，现在慢慢地国内的一些医生的水平和技术也都逐渐地在提高。所以从我们投资的角度，在我们生殖的观念中，关注与早期投资和有先进技术和核心技术的投资中。我们认为现在的政策红利是一个机会。我们自己内部说这是工程师红利，因为有一批80后、90后的国外学成的一些工程师，现在回到了中国，能够完成我们现在中高端的医疗器械产品的生产和制造。

 肖治：补充两句，我们自己分析医疗器械行业时，我们认为是有三方面的因素：

 一个是中国老龄化的加速。大家看最近的统计数据，我们自己也测算过，按照现在的速度，2020年人口老龄化率，65岁以上是13.5%，按照这些数字往前，2035年将达到20%，100个人里面20个是65岁以上的人口，这会对整个的消费产生巨大的影响，社会的花费向医疗倾斜。药和器械是占到社会花费很大的比例。

这会带来两个问题：一是病患基数增大，造成器械在这个领域的应用，从原来大部分的临床医生以跟随为主，变成各种各样的创新。而且中国的环境也支撑以医生为代表的人员做医疗器械类的创新。二是国内创业环境比国外现在好得多。2009年推“千人计划”，大量的海归回国。看专利的申报，2015年以后呈井喷，大量的人回来带来成熟的经验，把产业推上去了。然后器械也是如此，原创非常领先。今天上午我领政府拜访我们投的单孔的手术机器人项目。达芬奇在中国做了700多例授权的专利，我们自己这家企业做的是200个。我们做了完整的测算，没有一个和达芬奇专利有冲突。他们的竞争对手就完全仿照达芬奇在走。这给国内的人什么启示，按照原来的方式肯定是有问题的。没有原创没有持续创新，不像原来了，只要Copy一样就可以了，现在是需要真正的创新。

第三个问题是器械和药物之间有本质的不同。器械商品化之前的周期比较短，商品化之后的周期长。药正好相反，商品化之前有漫长的过程和巨大的失败率，一旦做出来后面商业化的速度是很快的。而器械在商业化以后会带来各种监管、集采和准入甚至是收费目录等各种各样的因素，反而使器械整体创新曲线没有像药那样陡峭，所以这些影响因素进一步地刺激使得中国器械企业发展更快。 

器械的商业化过程更漫长

 苏震波：我做医疗器械二十多年，最早我们是进口替代，就是抄别人的。我体会比较深的是支架。当时我在强生中国，一个支架是几万，平均一个病人3个支架加附件，再加住院费，北上广半套房子没了，医保还不怎么报。国产的一出来，当时我一看这个东西这么烂，谁会用。但是它解决了一个问题，病人的可负担性。我们也看到了，过去二十年和十五年，整个心脏的市场超过一百亿了，价格对老百姓来说没负担。最近我参加全美的心脏技术大会，我们看到微创的最新一代与国际通行产品相比不差的。这其实是行业的缩影，市场不断变大，民族产业越来越争气。每年回湾区，很多的同事和伙伴很关注中国市场，因为在美国做医疗创新只能卖给大公司，但是慢慢地他们把目光放在中国，中国有大量的领域出现，即使是像迈瑞这样的医疗器械的公司，它能从事的领域也非常少，这一个因素。再加上中国的市场是从创业板开始，创业板医疗小而美，这也是一个因素。

 回过头，也有一些挑战。比如说集采、注册制，有人说是利好，有人说是利差，比如说竞争加剧，然后比如说IP，国际巨头的降价。

 想听听几位嘉宾看医疗投资行业的风险和未来。

 虞文彬：这个问题我觉得是很正常，作为企业只能坦然接受。像注册制，尤其是对小而美的企业会产生影响，原来一上市一百倍的市盈率，慢慢地可能没有流动性。如果没有办法突破原来的领域将它做大的话，可能慢慢被并购。但是这些也是需要坦然接受的，另外器械和药相比，在投资的时候，它会有一些点不大一样。

 看全世界医疗器械的公司，大公司比药少很多很多，所以整体上医疗器械的市场和药比还是小很多，单款的医疗器械和大的药物比，药卖一百亿和几十亿美金的非常多，器械也少很多。

 第二个是从技术的角度，从专利保护的角度。器械总是有一些方式绕过原来的专利，这和药也是有很大的不一样。

 第三个是肖总提到的，医疗器械的商业化的过程还是会漫长一点。尤其是中国，商业化环境挺复杂的。所以这些问题对我们做医疗投资也会带来很多的挑战。但是整体上其实做产业也好，做投资也好，我们讲天时、地利、人和，人和只排第三，主要的还是天时、地利，无论怎样，对中国的医疗器械投资来讲，无论是药还是器械是到了一个很好的时代，而且是会是很长的一个时间。

核心点在创新

 许静波：医疗器械领域需要不断的创新，且创新的空间还很大，这一点我深有体会。从我个人经历来讲，我的从业经验覆盖了医疗领域的研发、BD、销售、投资，经历过各个过程。一个非常简单的器械产品，它的创新都是不间断的。比如说体外诊断领域有个产品叫移液管。二三十年前在实验室里面，你会发现老师们是用嘴把液体吸上来，后来慢慢有了吸耳球，再后来出现了排枪。 这个过程我们都是在摸索和补课，哪怕到现在我们还没有补全，还有创新的空间。 所以说创新还是不能松懈的。从大的方向来讲，科学技术还在发展，每一个新的科学技术，都有可能应用于医疗器械领域，且有时这些创新能起到立竿见影的作用。所以我对医疗器械的发展，特别是创新很看好，觉得这个市场还会很大。

王丹丹：分享一些数据，2019年中国医疗器械的蓝皮书披露说，90%的器械类公司，其实它的年营收不会超过三四千万的水平。那所以说，实际上整个医疗器械行业，要发展成这种平台型的大公司，还是比较有挑战的。从投资者的角度而言，可以更多的关注现有上市公司的一些分拆的平台型的投资机会。比较有代表性的，就像是微创独立板块的分拆和上市的过程。

 从整个创新性的角度而言，其实有另外一组数据。可以看到，到2020年底，目前国内已经获批99个产品，整个2020年的单年批了26个，整个获批口径是逐年放开的。整个放开的过程中，实际上只有极少数是进口类的产品，绝大多数是国产自主研发类的产品。在这个层面的情况下，就回到刚才肖总提到的，整个医疗器械研发周期相对比较短，整个商业化的历程会比较艰辛或者是有挑战的过程中，从投资者的角度而言，是否应该更多地考量一些具有技术门槛和独立知识产权，更具创新性，满足临床未解决的需求的早期的器械类的布局。

 从赛道的角度而言，其实我觉得从我理解的角度而言，我更关注两大方向：

 一方面是医保控费，确确实实从支付端的角度，对企业本身是有一定的挑战。我们可能更多的关注存在于消费医疗属性的，更多的是随着消费升级带来的投资升级机会的标的资产。

 另外是早筛早诊的方向。因为从整个国家的角度而言，它还是以防代治的一个趋势。那么核心目的还是为了有效降低整个国家的医疗费用的支出。整个早筛早诊的过程中，我们看到明确的趋势，从单靶点到多靶点，从过去单一的基因突变和甲基化的产品，到目前看到的蛋白组学，包括甲基化和外泌体多组织和多平台的研究方向。从单一指标角度而言，很难提升检测产品的灵敏度和特异性，因为它存在丰度、强度的差异，在整个的富集、捕获和分离纯化层面存在不同的挑战。所以我觉得在未来整个的产品创新的多组学的这样一些研究方向角度而言，大家都可以重点加以关注。

 总体而言，创新医疗器械的核心点还是在于创新两个字，还是值得更多的关注的。

医疗器械攻城容易，守城难

 裘育敏：刚才的问题是从风险管理的角度来看投资。我们也投很多的生物医药产业。医疗器械和生物医药的区别就是攻城容易，但是守城比做医药难很多，因为做医药的产品如果二级上市，哪怕临床三期有一个进展，二级市场增长很多，如果出来的是大品种，可能就是亿级美元级的收入，卖十多年没挑战。

 但是医疗器械首先专利门槛的保护相对低一些，很多竞品上市一两年会出来，竞品多了带来的就是集采。所以我们选择标的的时候，即使竞品没出来，但是如果技术迭代跟不上，也可能不能满足临床的需求。如果有竞争对手跨越了这个迭代，跟你形成代差，你的竞争优势也就丧失，我们希望看到的投资团队和创始人是有比较发散和延伸的思维，不会拘泥于一个品种和产品线。

刚才说的不少公司停留在三四千万人民币上，就像中等收入陷阱再也得不到突破。我们希望看到的企业家和创始人在产品线上发挥自己的优势，做横向的延伸和延展，或者是技术上迭代比别人更快一些。还有产品线的地域上，包括国际化和进口替代的问题。反过来说进口替代在中国有机会，在其他国家也有机会，包括我们投的企业，在开发东南亚的市场或者是南美市场，其实是挺成功的。其实中国的产品大家也不要妄自菲薄，在中等收入的国家是有相当的竞争力的。

 我们希望看到一个企业有平台的设置，有开放的思维，也有在市场上多元化多区域发展的准备。

医疗器械竞争愈发激烈，估值修正或要很长时间

 苏震波：非常感谢，裘总和王总引出来一个话题，医疗器械我们都看好，机遇和风险并存。但是机遇是大的，未来宏观的人口老龄化的发展，整个经济收入在发展。整个销量可以预估全球第一大的市场。

 回到现实的问题，在中国市场进行投资和选择，过往大部分可能最大的几个病种，像心血管、骨科炒完又炒。那我们自己每个机构或者是在座的每一位能否分享一下你们从赛道的选择上是怎样看待外来的机会？

 亢辉：接前面的话题，你们很多是投早期的多，我投中后期多。在医疗器械方面，因为我们把器械本身，除了药以外，我们都归到器械，但是这里面一个问题就是估值修正的问题。单从IVD来讲，二级市场是这样一个估值水平，我们在一级市场企业报出来的东西我们都是吓一大跳，这是当前制约投资的很重要的因素。

 再结合苏总所说的，我们在下面注重的还是我一直说其实所有的投向，说来说去大家都是一样的，看准的就是这么一些东西，那么实际上这里面就是在投资的阶段，投资模式里面，可能我们是要找一些办法和切入点的。

 这块我们就在琢磨，我们如何同背后的产业资本结合，CVC投资这块怎样把闭环做好。我们是和上海电气、华为、协会搞AR影像研究院，以这个为基石，也是逼着我们往早投，现在这块是形成了逼着我们要往早投。我们觉得最好的是不停的投，可能最后就盯几个项目和几个赛道而已，就不停地跟了，只有这样投。实际上是越来越难做了。

 因为这一行里面，真正的大资金，你说动不动一个百亿资金，我就想天啊，这怎么投。可能肖总您这里是可以的，我说拿到手里，这百亿怎么投？是不是？

 夏嘉志：我简单讲一下，三泽基金体量没那么大，我们就是小规模，但是从赛道的选择和这块来说，因为其实刚才苏总讲到了一个话题，就是现在注册制的事情。

 从我们的考虑上来说，第一个注册制加快了器械的创新。从我们这种小机构的想法上来说更多的是耕耘一些这种有创新的小而美的产品，然后去做一些早期的投资，就是说刚才亢总说逼着我们投中后期。其实从我们的概念上我们也不一定会去中后期，因为现在医疗的创新，点还是特别多。

 第二个我认为现在大家投资机构，因为医疗器械现在的注册制出来以后，包括市场和新的产品退出速度，我觉得会比以前快很多，迭代速度比以前快很多，所以从投资机构的角度上来说，大家会越来越抱团。就是可能我们几个好的产品，我们组合一下可能大家就成为了一个集团，就是横向地拓展出来了，就是这种合作，而不是像以前一样，我在一棵树上抱死，盯着一棵树做。

 因为未来中国医疗器械的竞争会越来越激烈。在越来越激烈的情况下，从投资者的角度，第一个我们是要加强相互的交流和沟通，第二个可能我们也是需要去抱团，最后形成一定规模时，中国的医疗器械同时也能出海，也能在全球的范围内做一些竞争。

 王丹丹：我补充一句，在座的都是投资人。其实我觉得大家都是长期的投资机构，本身的Portfolio当中，投了很多医疗器械相关的标的，包括耗材类的，医疗器械当中很大的属性是院内这块，很大的是科室属性。所以针对同一科室不同产品的延展，这块其实我从投资的角度以及未来退出整合协同的角度而言，是一个考量的方向。另外的话，就是在现在整个市场货币超发，大家消费能力提升相对迅速背景的情况下，一些消费医疗包括眼科、口腔、医美等都是重点关注的。

 虞文彬：关于赛道问题，我简单补充一下。虽然大赛道好，但是举个例子，像PET/CT 赛道，联影跑出来，可能剩下的企业连并购的价值都不存在了，所以为什么像我们这样的机构关注小而美的赛道，因为他们的估值和竞争的激烈程度远小于这些大的赛道。

估值修复这件事，因为我们看了日本1985年做医改，类似于2018年的集采，它的估值泡沫持续到2002、2003年，中间会有15年以上，就是一直不修复，也许中国会复制这一情况，因为医疗的周期很长，一个估值被证伪是需要非常长的时间。 

“小而美”也有大市场

 肖治：因为我是做中后期投资偏多，我们看到的领域前面的VC都投过了，没有什么新的观点。但是我们也是每天在反思这个东西，我们也是不断地在细分赛道挖掘龙头，估值都很高，为什么这样？或者是到底值不值得投资，我们经常会跨出这个行业看别的行业。比如我们分析特斯拉，特斯拉在美国资本市场上市的时候，股价一下子上去了，几百亿美元的估值，是车卖得好吗？技术成熟吗？都不是的，就是资本市场对它未来的预期，在当下就已经兑现了，然后上去以后的估值就是一路下来了，为什么？因为你兑现不了当时吹的牛和计划，所以我相信在中国很快就会面临这样的事情。

 我们看好很多的方向，但是从看好的方向到变现和落地是有漫长的过程和不确定性，这个过程中好企业穿越周期持续往前走，有的企业随着泡沫就这样下去了，进入平台期。所以这还是投资人对技术方向不停地灵魂拷问，到底投的是好企业还是就是一个泡沫期。

 苏震波：我个人的看法是这样的，坦白说在医疗器械这一行业，无论是美国还是中国，我看大的赛道有人做得很好，即使是红海也有做得好的，对于小而美，我建议内部整合在一起，快速往前走，现在国内消费就走得非常好。也有做小而美专注于小领域，技术门槛非常高。所以从哪个领域都好，医疗器械系还是毛利高的空间，技术壁垒和进入壁垒比较高，我们看到了很多好的例子。

 在美国，很多大的VC投器械，器械小，不好投。但是一些小的医疗器械基金在美国做得非常好，回报高。现在中国很多的领域还没有龙头，而且整个行业的蓬勃发展，就是除了刚才的支架，比如说眼科的人工晶体，中国今天就诊率只有美国的20%左右，也是意味着这个巨大的空间在里面，所以还是非常坚定地看好这一领域，无论怎么投，机构各有看好，最后因为产业太好了，还会跑得特别好，资本市场各方面都支持，我是坚定看好这个行业的。

 时间关系，感谢各位嘉宾！